记者：马海邻
传说了很久很久的创业板，终于敲定了。本月中，投资者就可到券商营业部开户，如无意外，一两个月后创业板就将登场。
创业板上市公司可以投资吗？怎么选出风险较低的？带着这些问题，记者专访了上海国家会计学院副教授单喆慜，这位“70”
关于创业板：
选出持续经营力强的公司
记者：首先想问，如何看一个创业板公司的定价是否合理，有上涨空间？
单喆慜：从理论上讲，股价与企业的历史经营创造的价值和未来可能创造的价值有关。主板上市的企业，有很长一段历史经营业绩，它的历史价值比较明显，有足够数据可预测未来价值。而创业板上市公司，经营历史比较短，有的还处于初创时期。从创业板的要求看，如最近2年持续盈利且累计1000万元以上等门槛，能在创业板上市的公司，一般已经走过了初创阶段，但仍在发展初期。所以创业板公司没有足够的历史价值可供参考，就要重点观察它的持续经营能力了。
美国纳斯达克和香港创业板，对上市企业要求有明确的主营方向，且上市后融到的第一笔资金必须用在主营方向，加强主营业务的实力。用在主营方向，一种做法是在目前的主营方向上持续可靠经营，另一种是在价值链上进行整合。事实证明，能坚持在这两方面走的企业，成功概率较大。
中国的创业板还没有开，但是很多在中小板上市的企业，可以给创业板企业提供一个参考，比如服装零售业可以参考美特斯邦威。
记者：说到中小板，有一种批评的声音，认为目前证监会对创业板企业和中小板企业的入门要求差不多，过于求稳，而创业板应该偏重高风险高回报类型的，如果两“板”雷同，那何必再开创业板？
单喆慜：两个标准的确有相似之处，求稳的因素也是存在的，但两类上市企业本身是不一样的。最大的区别是，中小板企业是已确立了行业地位的，它们所处的行业较细微；创业板企业则是刚经历过初创阶段，所处的行业并不小。如果说风险，两类企业可能遭遇的风险也不同。创业板企业处在发展初期，可以发现公司管理人治的特征还很明显，市场对大客户有较大的依赖性，因此非常不稳定。
看一个创业板企业有没有投资价值，也要先看人，看财报背后的内容。首先看创业团队，纳斯达克的上市公司用激励机制保留元老团队，再用制度逐渐淡化人治色彩。很多实例证明，创业团队比职业经理人能更好地带领企业。
二是看技术团队。有种说法：一流企业做研发，二流企业做设计，三流企业做制造，创业板企业以前两类为主。如果一家公司以研发见长，就要评估它拥有的研发力量和成果，设计见长的公司则看设计团队，总之持续经营的能力更重要。
另外还有产品市场占有率、大客户名单等，这些因素，都是企业未来持续发展能力的来源。创业板企业的风险与机会并存，一旦解决了持续经营问题，即有机会迅速做大。例如微软，抓住了个人电脑操作软件的机会，盛大抓住了网游的机会，发挥了创业团队的优势。
记者：现在有没有当年的微软和当年的盛大那样的机会呢？
单喆慜：机会肯定有。中国在现今经济衰退时期推出创业板，有其背景。许多依赖欧美市场的企业，由于欧美市场资源配置能力削弱，可能会转向中国市场，此时正是在中国市场占位的有利时机。能立足国内市场，把份额、规模做大，是中国创业企业的机会，前几年可能拓展市场没这么方便。
但创业板有个重要的问题没解决，与主板一样，即退出机制。创业企业的持续经营存在较大风险，如果没能抓住机会，很可能出大问题。纳斯达克高峰时期有6000家上市公司，现在仅存3000家，另3000家里有部分是做大后升级到主板去了，但大部分公司是消失了。如果不解决退出机制的问题，意味着投资创业板的资金有极高概率失去价值。要让大家看到退出的可能，既让投资者看到机会，也给经营者压力。
记者：证监会对创业板的投资者也有入门条件，说明投资创业板需要较强的风险承受能力。
单喆慜：创业板不适合个人投资者，原因是公开信息不对称，个人投资者还是适宜到成熟市场。
记者：个人投资者什么时候可以介入创业板呢？
单喆慜：建议等创业板企业有了一定的经营历史，比如上市后再过3年，此时经营已过了瓶颈期，比较稳定，公开财务信息也能看出历史价值了。
看创业板企业的报表中，要特别关注赢利的质量和资产的质量。资产的质量，资产有原始成本，因其有损耗，要对其计提，原始成本－累计损耗＝历史成本，再用来与资产现在市场上的交易价格比较，即持有损益。如果持有损益的计算是合适的，说明资产质量不错。例如中移动2008年净资产收益率25.5%，因其为重资产产业（固定资产比重大），看其固定资产的折旧有无足够的计提，是观察资产质量好不好的一个方法。中移动计提率大约为15％，意味着固定资产用满7年就变为费用了。这是比较可靠的。
还要从报表中看企业怎么使用资金。创业企业一般重资产比重较小，融资较多用于配套，如研发力量、销售网络构建，投资于固定资产的较少。要观察钱投入到什么地方，会不会带来销售增长；大量投资于研发有无形成新的技术，会不会带来未来收益。
记者：对该企业所从事的行业和专业没有特别深入了解的投资者，很难判断这两项未来前景，即便大投资者也未必能了解。很多研发出前沿技术的小企业都夭折了，新技术能最终进入商用的只是一小部分。
单喆慜：是的，这种不确定性，也是创业企业的风险。对研发我有一个观点，以市场为导向的研发型企业，风险较小。至于前瞻性的研究，应由实力雄厚的大企业承担风险，大企业可以采用出资、外包、购买等方式，让小企业去做。
还有，信息披露很重要，信息披露越快，投资者了解的程度也越高。另外，因为创业企业不成熟，投资者要特别关心它的人事变动和制度建设、内控制度，有了制度的保证，才能让企业有健康的内环境。有个失败案例，福建宏智科技，主营业务是电信技术研发，它的技术力量不错，但上市后，5个股东认为目的已经达到，就各做各感兴趣的东西去了，一个公司变成“五马拉车”，很快垮掉了。
需要提醒的是，投资创业板不能过于看重“高风险高回报”，从创业板找黑马的预期很不好，不仅会助长投资者的贪婪心，也会逼企业走上贪婪的企业文化。创业企业能迅速扩张，与本身规模小有关，100万元规模扩张到130万元很快，但不能指望中石油每年有30％的成长。爆发性增长是有上限的，1000万元规模扩张到2000万元，可以，不要指望1000万元一年变成1亿元。投资者渴望一夜暴富，给企业经营者套上不可能的任务，会造成企业不正常的外部环境。
创业板企业，上市后能建立好的内环境，又有相对宽松的外环境，增强持续经营能力，才可能给予投资者高回报。
关于并购：
创造价值还是毁灭价值
记者：很多股价波动是由并购行为造成的，并购决定宣布后，往往被购方的股价上升，收购方股价下跌，这像是市场的直觉反应，然后随着更多信息披露，投资者有时间去思考并购的利弊，这时候股价的变化可能比较理性地反映市场是否看好并购。
单喆慜：企业要控制和管理更多的资源，可以通过扩张来实现，并购是其中的一种手段。并购就是对管理层管理更多资产的能力的挑战。
理论上讲，当并购的成本低于自己新设生产力的成本，那么并购是更好的选择。其他的扩张模式预期能给企业带来增量的回报，而并购则被寄予更多的期望。并购不仅仅是收购了对方的资产和负债，并购形成的整个企业集团还需要相当长的时间来处理整合的问题。并购对收购方企业的影响，除了报表中体现出来的资产负债的增加、收益的变化之外，还有很多内容，比如组织机构的调整、原有资产和购入资产的整合、产品与市场的整合、联合采购、客户资源共享、企业文化的融合、管理模式的调整等。通常，除了并购资产带来的增量效益，市场还期望管理上的协同效应、市场份额的扩大、价值链的延伸、行业地位的提升，等等，总之期望有1+1>2的现象产生。实际上，不论是横向还是纵向并购，不论是战略并购还是财务并购，协同效应何时发挥，发挥到什么程度是很难检验的。
记者：并购在财务报表上反映出来的仅仅是资产的增减和去向，如何从中看出门道来呢，比如哪种类型的并购容易成功。
单喆慜：在一国之内进行的并购，如果主并方在资源的管控方面有压倒目标企业的优势，那么这类并购其实仅仅是资产收购，主并方的管理非常强大，通过收购劣势企业来释放管理的潜能。这类并购在很多大企业的成长史中都有经历。比如，海尔收购红星，著名的“休克鱼疗法”；比如青岛啤酒在1998到2002年间兼并44家地方性啤酒商；比如国美收购永乐和大中；再比如海信收购科龙，美的收购小天鹅。通常，管理经验的释放在横向并购中成功的概率更大些；纵向并购通常是产业链上的重组，被认为会节约交易成本，实际上并非如此。有些外贸企业追求“一体化”经营，把经营链由销售向制造延伸，结果销售产生的利润用来弥补制造的亏损还不够。这里面有很多因素。不过，也有成功的案例。汽车整车制造商虽然不会去并购零部件制造商，但是都希望能将价值链延伸至汽车金融，丰田和上汽就是典型。
目前资本市场的热门话题是一些企业“走出去”。实际上，在跨度很大的两个市场上经营，对企业是莫大的挑战。收购海外资产还是收购海外企业？前者可能是产能的收购，后者则要考虑很多因素。收购资产，我们可以用新设产能的成本来比较；而收购企业，我们更多地要考虑这个企业未来的持续经营价值。尤其很多企业收购的是海外的问题资产，我们要有足够的智慧来了解这些企业存在的问题，以及在收购达成以后，我们用什么样的方案来改变这些问题，以及如果改革方案不成功如何来处置这类资产。
记者：到目前为止，出名的海外并购几乎没有成功的。
单喆慜：海外收购，特别要想清楚，收购过来的那块资产，决定其创造价值能力的到底是什么，收购后能否继续保持，如果收购后推倒重来，那还不如自己新设。尤其中国企业收购高端的资产，能否将其“降服”，纳入自己的体系，要打个大问号。像TCL收购汤姆逊，上汽收购韩国双龙，普遍被认为是不成功的，而联想收购IBM的PC业务，当时的出价和现今的效果仍有争议。
收购兼并是一项重要财务决定，企业对并购风险的认识以及风险应对措施，应该给投资者一个交待，好的信息披露制度有助于达成对一桩并购案前景的清晰认识。如果凭借信息披露，投资者能了解并购案的发展趋势，那么我认为应该给企业更多的时间，资本市场存在着以时间换空间的机会。而正是因为多数企业信息披露不充分，才让我们对并购的效果充满了疑虑。像中国电信在2008年的财报中对收购的CDMA资产产生的效益未作披露，这让我们无法对C网资产未来的效益进行预测，也就无法估计C网的未来持续经营价值。无法预测，就算有预测也不能在未来的财报中得到验证，那么投资者如何来判断并购是否成功？
记者：您举的例子中，如联想并购IBM PC业务，定价过高是一个重要原因。我们从并购的操作上可以看出点什么门道？
单喆慜：并购是否符合企业的战略发展目标，作价是否合理，是否得到了稳健的财务政策的支持，这些都是最终影响并购效果的主要因素。任何一个企业的价值都是由现时清算价值和未来持续经营价值构成。并购定价的不确定性往往是在判断企业的未来持续经营价值方面。按照目标企业原来的发展持续经营价值如何，被并购以后提升的持续经营价值如何，这些都需要科学的预测和仔细的计算。而并购需要的资金来源是否稳定，也很重要。青岛啤酒在这方面就吃过苦头，兼并44家啤酒商用了短期银行贷款，风险很大。收购的资金来源必须是短期内不需要偿付的，因为并购产生效益具有不确定性，需要较长的时间。有很多企业在并购的过程中因为资金链断裂，最后连生存的机会都丧失，更遑论扩张。
世界经济在2008年之后步入调整，这通常都是产业资本结构调整的好机会。在经济回落的时候，很多企业在业务管理和资金管理方面存在的问题会爆发出来。优势企业在这个阶段要做好战略规划，用稳健的财务政策来支持存在的并购机会。当然，收购资产，还是收购企业，这需要仔细思量。
《解放日报》2009年7月4日
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