（通讯员：陈宝莲）2011年7月，炎炎夏日，骄阳似火，EMBA金融八期学员迎来了金融方向的重磅课程之《证券市场与投资管理》。此门课程由两位著名美国华人教授——美国耶鲁大学金融经济学终身教授陈志武和美国宾夕法尼亚州立大学商学院金融系讲席教授曹泉伟——共同担纲完成。按照计划，陈教授负责前两天的课程，主要讲授证券市场学的基本理念和一些基金投资组合管理方法，曹教授负责后两天的课程，主要讲授投资学的基本原理、理论及相关的分析工具。但是，由于恶劣天气原因，在即将开课的前一晚，所有从北京飞上海的航班均被取消，陈教授以及几位学员不能如期而至。市场部立即启动应急方案，邀请我院贺学会教授补上这一空档。贺教授临危受命，欣然接受，拿出他最擅长的研究领域，给EMBA学员讲了一堂《行为金融学》。学员们感受着三位教授的风采，体验着不一样的授课风格，从不同的视角和触角，体会金融证券的独特魅力，领略投资管理之道，享受了一道知识盛宴。

一、贺教授的《行为金融学》
        贺学会教授是复旦大学经济学博士，北京大学金融学博士后，更是我院金融学领域的明星教师。除了研究证券与期货投资、金融理财，行为金融学也是贺教授的主要研究方向之一。他还是行为金融学名著《超越恐惧和贪婪》一书的中文译者，此书已成为国内理论界和业内人士案头的必备之作。他用他那悦耳的嗓音，适中的语速，向同学们娓娓道来行为金融学的前世今生。
        贺教授从大家所熟悉的传统金融学理论讲起。我们都知道，资产定价理论和有效市场假说的提出，成为传统金融学的两大支柱，奠定了现代投资组合理论的基础。然而，到了上世纪80年代初，由于一些异象的发现，这两个理论备受挑战。经济学家发现，市场上存在着大量传统金融学理论所不能解释的异象。比如，小公司效应，即小盘股的表现普遍优于大盘股；一月效应：小公司的超常收益绝大部分发生在一月的前两周；价值投资效应：市净率较低的公司具有显著为正的超常收益；动量效应：近期强势的股票表现继续强势；反转效应：长期而言，股票市场存在强弱转换。为了解释这些异象，必须从投资背后的每个行为人着手进行研究，行为金融学理论由此产生并有了大的发展。
        行为金融学，顾名思义，就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。传统金融学理论背后有一个重要假设，即所有投资人都是理性人，追求效用最大化，厌恶风险，不会受到情绪的影响。但是事实上，投资中明显存在很多非理性因素。贺教授举例说，从统计意义而言，股票市场上只有极少数人会赚钱，为什么还有很多人源源不断地加入资本市场？为什么大多数股民总是买涨不买跌？为什么总有人老被套牢？为什么对于不同的钱我们有不同的态度？
         实证研究发现，人的行为也存在很多系统性偏差。比如乐观主义，即对悲观情形估计不足，比如2008年A股处于6000点的高峰时，仍有不少股民疯狂入市，相信股市不日会达到一万点。过度自信：人们总是过度相信自己，夸大个人的投资技巧。比如调查显示，80%的司机认为自己的驾驶水平在平均水平之上。框架效应：对同一事物的不同描述或表达方式往往会影响人们做出不同的决定。比如，同样的牛奶，一罐标识上写着含10%的脂肪，另一罐写着是90%脱脂牛奶，消费者往往倾向于买后一罐。心理会计：同样的钱，具有不同的价值。比如同样是5000元钱，用它来安排每月的日常生活用度时，人们往往极其节省，不乱花一分钱。但是用它来买一个奢侈品牌的包时，人们往往一掷千金，毫不在乎，贺教授援引生活中的例子如是说。另一方面，研究也发现，市场并非像理论描述得那么完美。根据有效市场理论，价格反映了一切信息，那么可以推论，在有效市场中，价格是无法预测的，任何投资者无法获得超额收益。但是以上众多异象该如何解释呢？
        贺教授认为，行为金融学要考察的三大主题就是：人是否是理性的？框架是否是重要的？市场是否是有效的？由此，我们得出了直觉驱动偏差、框架依赖和无效市场的结论。所谓直觉驱动偏差，就是指人们偏向于依据直觉和经验来做决策，从而导致个人在市场上表现出一系列偏差。所谓框架依赖，就是个人根据自己设定的参考点进行决策的过程。无效市场的典型表现就是，人们往往在短期内反应不足，而在长期内反应过度。因为表征推断偏差，人们往往会做出过度反应。遇到利空消息时，往往会将价格推至极度不合理的低位，而遇到利好消息时，会将价格推至极度不合理的高位。
        最后，贺教授基于行为金融学理论，提出了一个资产配置解决方案。我们如何才能理性地进行投资决策呢？首先，要严格区分投资和投机。如果做的是价值投资，可以购买具备投资价值的股票，在市场处于价值区间时购买，在泡沫区间时出售。如果做的是短线金融投机，则要有严格的操作系统，注意保持交易的一致性。其次，要避免情绪控制，做一个理性人。最后，对于机构如何构建投资决策操作系统，贺教授认为可以通过分工和风险控制来解决。机构可以建立决策与操作团队，构造风险控制体系，找到资产价格波动的模式，并进行大量实盘演练。至于资产配置，首先要区分资产类型，然后确定最优配置比例，再通过几种常用的配置方法，如买入持有法、恒定混合法和投资组合保险来进行配置。

二、陈教授的《证券市场》
        陈志武教授1990年获美国耶鲁大学金融经济学博士学位，现任耶鲁大学管理学院金融经济学终身教授，是世界金融学和金融资产定价领域最具有创造力和最活跃的学者之一，此外他还是美国Value Engine 公司创办人，美国Zebra对冲基金公司三大股东之一及首席投资经理。2006年，被《华尔街电讯》评为“中国十大最具影响力的经济学家”之一。2009年出版的著作《金融的逻辑》获得若干奖项，成为当年最畅销和最有影响力的经济类图书之一。
        陈教授首先从价值的起源开始谈起。以往，当问到“如何致富”时，人们往往不自觉地回答说靠勤奋致富，或者靠肥沃的土地致富，或者靠丰富的自然资源致富。可是稍作分析便知这几个答案都靠不住脚，事实并非如此。拿美欧日等发达国家来说，是先进的科学技术、合理的制度环境、民族的创新精神等在驱动他们走在世界前列。除此外，发达的金融技术起到的作用也不可小看。以“货币”创新为例，货币金融创新不但大大加快了市场的交易速度，促使生产力直线上升，还促进了专业分工的空前细化，从而使得“向钱看”有了基础。而证券金融技术的出现，可谓是人类历史上的一次巨大创新，给人类社会带来前所未有的影响，促进各个国家和社会飞速向前发展。
        从国家层面而言，金融证券使得国家能把未来的钱提前花，大力发展综合国力，从而使自己在未来能立于不败之林。在此，陈教授跟我们分享了两个历史案例，一个是18、19世纪英国战胜法国成为世界最强的案例，一个是晚清中国甲午赔款、庚子赔款使清政府破产的案例。由此，陈教授比较了两种国家治理模式，一是现时重征，国库积累大量财富，运行国家仓储制度，以有效地再度征收，另一种是国家几乎没有足够的收入应付日常开支，有时靠赤字运行，并向未来借款，负债累累。这两种模式，哪种更好呢？哪种更有利于国家的发展，国力的提升呢？对现在的中国又有何启示呢？此番发问，启发了同学们对国家经济治理模式的思考，课堂上随时可见思维的碰撞和观点的交流。
        消费者金融的兴起能帮助个人解决生活挑战，带动消费增长，这对我们国家调整出口和投资导向的经济结构，转向依靠国内消费驱动的增长模式，也是大有裨益的。陈教授介绍了美国I.M. Singer公司在1856年如何向消费者推出分期付款使缝纫机走进普通美国家庭的故事，以及1919年通用汽车公司创立自己的汽车按揭贷款公司率先推出汽车金融从而打败福特公司成为龙头老大的历史案例。这些金融创新案例不仅大大推动了汽车、缝纫机、电冰箱、吸尘器等工业革命“大件”的销售，使它们走进了千家万户普通老百姓家庭，降低了高收入和中低收入家庭的差别，还为生产提供需求，促进了美国以内需驱动的发展模式转型和借贷消费文化的兴起。由此，陈教授提出，发展消费者金融可以解决中国经济失衡问题。中国当前的经济结构转型应该以大力推动消费增长为方向。对于投资者的另一点启示就是，在做投资时可以考虑与消费者需求密切相关的产业，从长远来看，必定有很好的前景。
        从企业层面而言，金融发展增加资本的供给，助推企业发展。陈教授说，一个企业要发展，除了要“市场化”，更重要的是将财富“资本化”，将死的财富搞活。通过把企业资产与企业未来现金流“金融化”和“资本化”， 企业能用获得的资本来引进先进技术，广募人才，扩大生产规模，打造核心竞争力，迅猛发展。当然，陈教授也指出资本化也是有前提的，那就是搞资本化的地方要有配套的经济潜力才行。如果让我们到非常落后的非洲国家去搞资本化，经济还是难得发展上来，因为它缺乏这个经济潜力来支撑。
        从个人层面而言，陈教授说，金融的发展，金融技术的创新能解放个人，重新定位家庭。有了金融市场，人们能进行投资理财，提前做好养老准备，从而打破了过去几千年来依靠“养儿防老”的传统。金融证券市场正在逐步取代家庭和家族的经济交易功能，使家庭成为一个更纯粹的情感交流场所。金融也对个人和社会产生影响，促进了社会结构的转型，让个人更加追求自由。
        接下来，陈教授用美国住房按揭贷款证券案例介绍了证券市场的发展。自有银行以来，提供住房按揭贷款一直是美国银行的主要业务之一，但在上世纪三十年代之前，因贷款期限短、贷款结构安排不合理等问题，使银行承担了过多风险。1929年的股市泡沫让许多人无法偿还贷款，造成了大批银行与信贷机构倒闭。这次危机的教训使美国国会进行了一系列金融立法与改革。1938年成立“联邦全国住房贷款协会”，协会从银行手中买走住房贷款，激活了二级住房贷款市场。1970年，“联邦全国住房贷款协会”开始推出住房贷款证券，把不同种类、不同地区的按揭贷款打包，以质押证券的形式向公众和机构投资者发行。这一金融创新成为了首例资产证券化。随后，又围绕放贷推出了一系列金融创新，这些创新极大地促进了经济的发展，但同时也带来的巨大危机。本次美国次贷危机就因证券交易链过长，金融化水平超越了制度构架所能支持的容量所致。
        陈教授还简单介绍了债券的种类以及安然财技的案例。此外，陈教授在课堂上，还不时结合当前的热点时事，对中国政府的房产调控、马云事件、希腊西班牙主权债务危机、美债上限危机等事件分享了他的观点和看法。

陈志武教授与学员合影

三、曹教授的《投资管理》
        曹泉伟教授1993年获得美国芝加哥大学商学院博士，现任美国宾夕法尼亚州立大学商学院金融系讲席教授及博士生导师，在金融投资、证券市场及金融衍生品市场等领域有很深的造诣。他的研究方向包括金融衍生品定价、共同基金、对冲基金、信用风险管理、金融市场微观结构、管理层锁定期解脱与股市流动性。曹教授对国内外资本市场运作、股票投资、金融衍生品定价的理论与实践颇为熟悉，并具有丰富的教学与咨询经验。
        曹教授的课程主要介绍了2007-2009年美国金融危机的启示、股票的定价原理、宏观经济与股票市场的关系、私募基金与对冲基金的风险与回报、选股规则等内容，并对永乐-摩根士丹利对赌协议、中航油（新加坡）、中信泰富外汇衍生品风波等案例进行了详细解读。
        2007年的美国次贷危机导致金融市场崩溃，将美国经济推向衰退，并在全球范围内引起了金融危机。曹教授分析了此次危机的根源，认为低利率、给还款能力不足者贷款、世界各国对高风险金融产品需求的增长是导致此次危机的主要因素，并认为监管当局应重新评估金融监管系统的管理框架，银行要建立完善的风险评估体系，此外投资者必须有从容应对资产价格大幅波动的心理准备，每个家庭必须学习分散化投资等基本金融原理，以最小化金融危机带来的影响。
        如何投资于一只股票？曹教授告诉我们，要弄清楚一只股票的价格是否会涨或者跌，我所需要知道的是公司的未来，即持有一只股票是对公司的未来的预期进行投资，而不是关注过去或者目前的状态是亏还是赚，并据此去做出错误的投资决策。在此，曹教授引用他早年在华尔街实习时的亲身经历，告诫我们做股票看的是未来，而不是过去，这是买卖股票的第一准则。而后在股票价格决定因素的分析中，曹教授以格力与海尔的股票为例，透彻地讲述了影响股票价格的本质：市盈率与收益的增长率。当然这并非在所有情况下适用，比如当公司进行兼并收购时。
近年来，私募、对冲基金与共同基金是个格外热门的话题。对此，曹教授用两讲给同学们做了细致而全面的介绍，介绍了对冲基金的起源、分类、数量与规模、投资理念、与共同基金的区别、投资策略等等。对冲基金经理的薪酬之高让同学们咂舌，曹教授的生动讲述更是引起了同学们的浓厚的兴趣。
在两天的授课之中，曹教授还穿插了四个经典案例分析。
        首先是永乐与摩根士丹利签订对赌协议，因业绩达不到协议规定的下限，最后被摩根士丹利促成永乐被国美收购的案例。案件分析揭示了一个道理：无论输赢，投资银行都会获得高额的投资回报，其所承担的风险，仅是赚多赚少之分。但是对企业而言，对赌协议是把双刃剑。如果赌赢，会激励企业快速扩张，实现企业盈利最大化，进一步提升企业质量；如果赌输，就可能会失去对企业的控制权，企业面临着易主他人的命运。像摩根士丹利这样的国际投行，它有能力以一些市场化的手段，比如强大的研究导向，对国际投资者的影响力等，通过间接调控企业的股价表现，进而影响企业的运行。作为第一家受外国投资银行对赌协议及操作手法推动而被并购的中国公司，永乐给我国企业界上了生动的一课。因此，企业家们要熟悉游戏规则，客观把握企业自身的经营状况及所处的行业背景，才能在与外来投资者的谈判中掌握主动，在博弈中最大限度地利用好自身的优势，维护企业利益。
        曹教授以中航油（新加坡）的案例讲述如何运用金融工具管理风险。随着经济全球化和信息化过程的加快，我国企业通过并购、重组、杠杆收购方式跨入银行、保险、基金等金融领域，产业与金融携手并进的趋势将极大地改变企业经营环境和运行方式，这对我国企业投资、风险管理和价值创造提出了全新的挑战。然而，一些企业家，在企业经营管理方面很成功，但是如果缺乏基本的金融、投资和风险管理知识的话，也会给企业和国家带来巨大的损失。案例中的陈久霖虽是成功的创业者，但是缺乏基本金融投资知识，缺乏风险意识，仅基于对历史数据的分析和一些投资银行、国际石油公司的预测，在2003年底至2004年错误判断油价走势，从事投机性期权交易，结果导致账面巨大亏损，至此还未意识到风险，通过展期和开放头寸掩盖当期账面亏损，最终造成巨额实际亏损。
        讲到个人投资者如何理财，曹教授跟我们分享了巴菲特的价值投资理念。巴菲特告诉我们，买一只股票就相当于买这个企业或者买它的一部分，要投资你看得懂的，被市场低估的公司。企业的价值就是他折现的价值。如果你现在买的价格低过它的价值，就可以买。并用“步步高”创始人段永平用价值投资理念成功投资网易的案例给同学们上了生动的一课。段永平在2001年底美国科技股泡沫破灭之时以0.8美元左右的价格大量吸纳网易股票，最后在2005年底以接近90美元一股的价格脱手，整个投资净赚1亿美元。段永平说，“你只要有两三年的耐心，找到好公司，拿在手里怎么着都是能挣钱的”，至于选股，“最重要的还是要了解它的企业，了解所投资企业的价值”。无论是做企业还是做投资，“首先要做对的事情，然后把事情做对”。秉承这样的投资理念，段永平在资本市场上大获成功，其90%以上的个人财富都来自于美国股票投资。此实例不但加深了同学们对价值投资的理解，还大大激发了同学们进行价值投资的信心。
        最后，曹教授利用中信泰富2008年外汇衍生品风波清晰呈现了衍生品交易背后巨大的投资风险以及对我国企业的启示与教训。为帮助同学们理解中信泰富的巨亏是如何产生的，曹教授先引入了累计股票期权的概念，并用五粮液的例子向同学透彻讲述了这种复杂的金融衍生品的运作机理和实质。而中信泰富签订的杠杆外汇合约是变种的累计期权，不同之处在于对赌的目标不是股价而是汇价。其初衷是为了对冲澳元升值的影响，但合约并未考虑澳元贬值的可能，故只设有止赢金额，所签合约中最高利润只有5000多万美元，但亏损却无底。曹教授告诉我们，累计期权合约具有很大的欺骗性，尤其在牛市。很多投资者认为只要价格不大幅下跌，就可以包赚不赔。而在牛市末期，投资者通常比较亢奋，风险意识较低，容易上当。而这种合约时间跨度较长，为市场反转预留了足够的空间。由于体制、文化、经营管理等原因，类似中信泰富的事件在中资企业中绝不是特例。如何防范复杂的衍生品投机带来的风险，已成为我国政府与企业亟须解决的重大课题。通过这个案例教学，曹教授带给同学们几点启示与思考。首先，中资企业在复杂的金融衍生品交易上要积累人才；其次，要健全企业的风险管理体系；另外，在政府政策层面，应允许国内券商开展衍生品业务，帮助企业进行套期保值，从而不必选择与狼共舞。最后，也是最重要的一点，我们一定要学好金融，保护自己以及企业不因不懂金融而受到伤害，曹教授如此风趣地说。
        短短四天的课程，三位教授轮番上阵，带给同学们别样的精彩。贺教授的《行为金融学》就好似一道开胃甜点，让大家了解个人投资者行为的同时，引发了大家对证券与投资的浓厚兴趣。陈教授的《证券市场》则从历史、社会、文化的角度对金融与证券市场进行解读，深入浅出地讲述了现代证券市场学的几个基本概念，奠定了基础。曹教授的《投资管理》则用生动的案例讲解，帮助同学们掌握做出明智投资决策的技能，同时让同学们加深了对金融衍生品市场的了解及其在公司风险管理中的应用。曹教授用精彩的讲授将本门课程推向了高潮。同学们纷纷表示，本门课程对他们启发很大，让他们受益良多。（编辑：李泓）

曹泉伟教授和学员合影