在6月9日上海国家会计学院与美国亚利桑那州立大学合作举办的“第九届SNAI－ASU企业家高层论坛”上，康奈尔大学金融学终身教授、中欧商学院金融学教授黄明关于中国金融体系国际化进程中遇到的机遇和挑战做了发言，以下为录音整理。

中国“孤岛”：防火墙还是画地牢？

黄明：非常高兴有这个机会谈谈中国金融体系的国际化。我想站在中国的角度来谈一谈，中国的金融市场、金融体系怎么样融入到国际化的大体系之内？中国的企业走向国际、实现金融国际化的过程中应该怎么做，或者面临什么挑战和机遇？从这几个角度来说。最近几年国内一直有一个问题，就是干嘛需要国际化？在2008年的全球金融危机里，中国的金融体系几乎是最稳定的，没有受到冲击，而且GDP增长影响不大。再往前，十几年前的亚洲金融危机，中国金融体系也是非常牢固的，银行健康、金融市场都没有出问题。这样不是很好吗，干嘛要国际化？

我认为，中国的金融体系在两大危机中没有受到冲击，有两个特别重要的原因起作用，而这两个原因既可以说是我们暂时的优点，但长期来看又恰恰是我们短板。

第一个原因是，中国金融体系是在全球金融体系的孤岛之上。全球金融危机传导机制主要是靠热钱的流动，比方说当美国的企业机构受到冲击了就会把美国的企业向全球投资，为了避风险，救总部或者去杠杆效益就会收缩，就会从新兴国家市场集聚把钱撤出来。任何一个新兴国家市场的资本市场和金融市场一旦完全敞开，就容易受到热钱的影响，资本市场冲击就会极其大。亚洲四小龙都是通过资本的流动来传染、传导危机的。

而中国政府多年来担忧中国金融体系受到冲击，把自己的金融体系放到一个孤岛上，人民币不能自由兑换，即使有人民币外国企业也不能在中国资本市场投资，房地产等等方面投资都有极大的限制。因此热钱在中国基本上没有多少投资机会，可以这么说，从热钱流动的角度来说中国的体系是一个孤岛。这就是为什么当全球有传染病的时候，你住在孤岛上就不会染上传染病。

第二个原因是因为中国的金融体系，是一个命令式的金融体系。中国80%左右的融资需求都被中国那个老化的、不按照国际化商业模式发展的银行体系解决了，而中国银行体系里，主流银行的CEO、董事长几乎都是由政府任命的，银行高管把自己看成是带级别的官员，而不是董事会任命的。在这个命令式的，半军事化的金融体系下，政府说借你就给借，不要怕别人挤兑银行，挤兑了不按照准备金核算就行了，这自然就很难有危机了。

这两大原因使我们得以躲过全球金融危机最负面的影响，也躲过了亚洲金融危机。不少人因此就觉得我们没有必要向美国的金融体系学习了，我们自己做得挺好的。这完全是一个误解，而且是一个非常危险的误解。

也许半军事化，命令化的金融体系能躲过急剧恐慌性的金融危机，但巨大的代价是，它带来的是长期的低效率运作：比如，很多大的、效率不高的企业，往往能获得成本很低的资金，融资大门对它们永远敞开，而优秀的民营企业恰恰融不到资，即使融到资了，成本也是大型国有企业的好几倍，这就是低效的表现。前一阵子有数据说银行的利润代表了中国整个上市公司利润的将近一半，中国企业本来就缺资金，需要增长，而半垄断的银行体系却在这个时候赚了那么多，企业相反还融不到资。所以说，中国现在需要结构性的改革，需要更高效的金融体系，否则我们持续下去非常困难。

没有成熟的国内资本市场，人民币国际化难以为继

在这样的背景下，我们来谈中国金融体系加入国际化的问题。中国金融体系国际化首先要把孤岛状况打开。中国金融体系要向国际金融体系打开，意味着很多：人民币要自由兑换，但仅仅兑换还不够，真正的打开意味着国际的钱可以自由地投入我们的资本市场，可以投我们的股票市场等等。而现在只有极少数的钱可以允许投入我们的股票市场。那么当你打开的时候就意味着国际的资本可以自由的投我们的股票市场、债券市场，包括房地产市场很多投资都需要打开，你们就知道困难度有多大了。

中国领导人特别关心人民币国际化的问题，你跟他说把热钱流进来他兴趣不大，但是你跟他讲人民币的国际化，他特别感兴趣。国内认为美国竞争力主要是由于美元的优势，我觉得这是误读。美国的优势主要来自于研发创新，以及发展极其成熟的金融市场等等。但是说美元占了世界多少便宜，我觉得是有一点优势，但是优势没有国内想象的那么大。人民币要真正成为世界主要的国际化的货币之一，甚至成为国际储备的货币之一，就意味着世界上要有一批主权机构愿意把人民币作为价值的手段。国际的企业、机构、个人甚至主权基金愿不愿意持人民币，这是一个重要国际货币的标志。这些人持人民币不是为了要在你这开工厂，他是为了保护价值和增加价值。也就是说他希望持人民币，比持美元，比持日元更赚钱。他怎么样才能赚钱？现在国际的投资者持人民币只能放在银行里边，或者一丁点的QFII额度投A股，还经常被套牢。如果人民币升值空间完全依赖于人民币汇率的上升，这就不可能成为国际储备货币之一了。

因此，人民币要想成为国家投资之一，必须把中国整个资本市场打开，股票市场、债券市场，甚至房地产方面基金投资市场都得打开，这样国际上的投资者才愿意持人民币，通过人民币买股票、买债券、买房地产等等之类的产品，能够让他们享受到中国经济增长的回报。

回到第二个问题，中国想真正加入到国际金融体系，必须把内功练好，把国内金融体系练的特别成熟，特别扎实。我们把自己放在孤岛上是知道自己的免疫能力极差，要想走出孤岛首先要把自己的身体练健康，免疫力大幅度增强，在这个基础上跟国际交流。而不是把暂时的逼不得已变成长期的惯例。

中国资本市场现在成熟吗？我个人认为不成熟。一个成熟的资本市场应该是谁想发股，发债可以自由发，谁想买可以自由买，可以得到一定的回报，市场的违规行为非常少。中国的股市满足不了这个条件，谁想上市得证监会持续一到两年的审批，而且不知道托多少人才能把这个问题解决。有多少企业需要利用难得的，突发的，美妙的商机，急需融资，实现价值，可是证监会一批就半年，八个月，根本就没戏了。资本市场要随时满足企业融资需求，债券市场现在根本做不到。

“证监会：不该管的管地多，该管的每一项都比美国证监会管的更松。”

中国的股市绝对非理性，离基本面非常远，中国股市现在确实是处于两年来熊市的底部，居然市盈率还比别人高多了。所以说，我们的股市是长期泡沫，牛市就是泡沫变大了，熊市就是泡沫变小了，并不是泡沫没了。

还有一个现象是：多年来证监会跟学术界很少沟通，央行跟学术界沟通的特别多。有两大原因，因为学术界分成了两类，一类简称为炒股派，整天给证监会提的建议要救市，让市场股价往上涨一点；第二类受到了芝加哥金融学派的影响，他们坚持一个信念，认为股票市场、债券市场几乎永远是理性的，当时MM理论的创始人说美国证监会最应该做的一件事就是把自己给取缔了，因为自由市场是完美的。有很多人受了这种影响，回到国内也告诉我们证监会类似的话，难怪证监会不愿意跟你沟通。

我不赞成这个观点，我的观点应该分两句话，不该管的，比方说谁可以上市，上可以发股，发多少股，谁可以卖空等等这些证监会不该管，市场化一定要做。但是该管的一定要管，比方说虚假披露应该管，利益输送，大股东把钱融进了，把钱全部放到自己兜里，这些应该管。而现在的问题是，证监会在不该管的东西上，每一项都比美国证监会管的多，而在该管的问题上，几乎每一项都比美国证监会管的更松。

中国资本市场要发展，要能够满足国际化的需求，要两条腿走路，一条腿是市场化，逐步放宽，另外一条腿就是对违规行为要严格地管下去。但是不能一条腿走得太远了，郭树清上台后说要取消上市的审核制，改成报备制，一下把股市估值吓傻了。这样的说法就是市场化一条腿走到一百米开外，监管的腿还没跟上。中国资本市场要想办好，资本市场要想做好，非得在法律面前人人平等，残酷的平等，不管权利有多大都得平衡，才能把资本市场做好，这恰恰是难度所在。

福布斯中文网，2012年6月13日

http://www.forbeschina.com/review/201206/0017587.shtml