（作者：小安）企业并购一直是资本市场最热的话题之一。日前，在上海国家会计学院主办的“素问财经”论坛上，两位资深的专家和业内人士就企业并购的策略与实务进行了论战和分析。

　　曾经一手推动了系列并购与产业重组、打造了中国医药产业第一家A+H大型医药上市公司的上海医药集团原董事长吕明方指出，企业在考虑并购时，首先要搞清楚定位，这是并购成功的关键。而北京中企华资产评估有限责任公司高级副总裁兼首席评估师刘登清则从“三大方法，四类分析，五个结构，六大核心”来概括了他对企业并购的理解。

　　（一）先定位再并购

　　“昨天，我跟一位上市公司老总聊了三个小时。”拥有丰富实战经验的吕明方说。“公司上市几年，每年税后利润近3亿，在细分领域已经是全国前三，未来成长遇到瓶颈，但手头有现金一二十亿，正在筹划收购一个项目，问我是否可行。我在综合分析后还是建议他暂不进行该项收购。”

　　吕明方为人所熟知的是在原上海医药董事长任上的一连串并购与产业重组的动作，他一手打造了中国医药产业第一家A+H的大型医药上市公司。2008年7月，吕明方成为上实集团和上药集团两大集团旗下医药资产整合的实际操盘手：2009年，他带领上海医药完成吸并上实医药、中西药业成为“新上药”，这被中国证监会视为中国资本市场重组并购的典范；2011年11月，上药斥资36亿元收购中信医药，南下北上布局全国市场；此后又斥资14亿元收购上海新亚药业96.9%股权和上海新先锋华康医药100%股权；收购常州康丽制药100%股权。他还曾主导上药H股在香港实现IPO超额募资，成为当年全球十大IPO之一。

　　吕明方表示，市场上每天都在进行并购，世界500强也大多靠着并购才发展到今天。“过去二十年，我和我的同事也做过差不多100亿元美元的并购重组，积累了一些体会。我想跟大家分享三点经验，一为什么要并购，二并购五要素，三企业估值的误区。”

　　“大约七八年前，有一次和万科王石交流，他说企业的定位必须用最简单的语言可以讲清楚，那才是战略定位。可以用最简单的一句话概括万科，万科就是住宅服务的提供者。大家想想这句话排除了什么？旅游地产、养老地产、商业地产、写字楼等等。在这样的基础定位下，这家公司就是很简单可信的。他的年报每年一定告诉你三个数字，今年的销售面积、竣工待销售面积、可开工面积。这三个数字一出，地产公司的价值一定出来。后来我在上药，也要求讲三个数字，主营业务收入的成长、利润增长要能够大于营业收入增长、经营性现金流必须为正。”所以，吕明方特别强调一点，并购的时候要回答一个最简单的问题，企业的定位是什么？永远要围绕着定位去做合适的并购。

　　以上药为例，公司定位于全产业链的医药制造和销售服务提供商。“在欧美路演时，有一些机构投资者有疑问，说欧美医药企业，制造和流通都是分开的。为什么上药是合在一起的？我说，你整个判断是正确的，错在忽略了中国的市场环境。因为在中国，95%的医院是公立的，政府是最大的医疗费用的支付者，中国的大型医药企业因为历时的原因本身是工商一体的。而且，世界上的一些药品流通企业也已开始向制造渗透。如果简单的把制造和流通割裂，股东利益反而会受损。”吕明方说。此后上药的一系列整合也是基于这个判断展开的。“并购是基于战略，基于你对股东价值的判断。”股东价值永远是第一位的。

　　在长期的实务中，吕明方总结出了并购必须关注的五个关键点。一是管理团队，市场影响因素太多，企业成功与否在很大程度上依赖于一个是否优秀的管理团队。第二要素是业务模式。第三是盈利模式。既要看净利润，更要看息税前利润（EBIT），看真正由经营业务带来的盈利能力，这个才具有可复制的核心价值。第四是看公司的可持续性，对前五大采购商和前五大客户的依赖程度，尽量消除不确定因素。第五是业务之间的协同性。

　　（二）21点评估法

　　对于企业并购，北京中企华资产评估有限责任公司高级副总裁兼首席评估师刘登清有他的独特看法。该公司是全国资产评估界的两大巨头之一，其2012年的业务收入相当于行业内第三至五名的总和。作为公司高级副总裁兼首席评估师的刘登清更是业内四大金刚之一，他同时还是中国资产评估协会理事、专业技术援助委员会委员，累计完成资产评估项目百余个。

　　刘登清在上述论坛上表示，任何评估首先要明确其目的，它会影响到后面的所有工作，包括价值类型、评估假设、评估方法、评估结论等等。比如，涉及股改，评估就是以出资为目的，涉及兼并收购，则是以对价作为目的。“并购又分两种，一是产业并购，需要特别注意协同效应；二是财务并购。”

　　刘登清重点分享了他的并购“21条要点”，即一个目标，两项关注，三大方法，四类分析，五个结构，六大核心。

　　一个目标，即“我们评估追求的最高目标是什么？是评估结论的合理性。我们一定要换位思考，让结论能最终被市场所认可。”

　　两项关注，一是法律权属，二是生产经营的合法合规，特别是一些税务方面的问题。“我们评估，不仅仅是评估企业本身，实际上很多东西在估值模型中是反映不出来的，这需要设计一些对赌条款来解决。”

　　三大方法，包括公众投资者常用的市场法，在和同类上市公司做对比时，需要充分考虑到流动性和控制权差异；收益法，其中用的最多的是DCF现金流估值；成本法，又叫资产基准法。

　　四类分析，第一个是宏观分析，如果在国内，大家可能不太会重视，因为找的可比公司都是基于相同的政策和法律环境，如果是跨国并购，这就是非常重要的因素；第二是行业分析；第三是企业分析，包括业务、发展战略。以上三个分析基本可以确定估值区间。第四是财报分析。

　　五个结构，首先是股权结构，借此判断公司治理情况、是否存在同业竞争和关联交易；第二是产权结构，即集团内部的组织架构。“曾经有一个公司下面有很多子公司，我们按照控制关系数下去，共有13级。我们需要考虑的是这种结构的意义何在，它是不是一个有效率的结构。”第三是高管结构，第四是客户结构，第五是供应商结构。

所谓六大核心，刘登清表示，首先是影响最大的是盈利模式，比如服装企业就分三种：设计+销售的哑铃型，需要强有力的管理能力；产供销一体化型，这是资本推动型的；代工。其次是盈利能力，“我们更看重未来的盈利能力。”第三是资本结构，就是企业运用财务杠杆的能力。另外，资产结构、是否属于成长性企业以及风险，也是企业并购需要关注的几个核心问题。

中国证券网，2013年7月31日

http://www.cnstock.com/v_news/sns_jrgc/201307/2680679.htm