课程撰写组：张小娟　　摄影：张涛　　组稿编辑：李泓

　　“苹果为什么成为全世界最牛的公司？”“一个行业处于什么阶段的时候投资最好？”“行为金融学与投资决策有着怎样的微妙联系？”一个又一个的问题在河南高级会计人员继续教育培训班的课堂上被王怀芳副教授抛出来，学员们应接不暇。同时，思考和解决这些问题时的头脑风暴让整个课堂气氛变得紧张而又兴奋。
　　王怀芳老师是非常受学员喜欢的一位老师，兼修数学与金融的他在教学中总是能给学员们展现出看待问题的另一个视角。在这里，王老师就为我们分享了关于中国第一高价股背后的公司估值问题。
　　中国第一高价股是中国船舶（600150），其前身为沪东重机，2007年8月1日改名为中国船舶。2007年年初，当时还是沪东重机的中国船舶股价仅为30元，当年1月29日沪东重机宣布定向增发并收购控股股东中船集团旗下3家企业，成为2007年央企整体上市概念第一股。该股股价借此开始加速飙升，8月1日沪东重机更名为中国船舶，股价已经冲过150元，此后两市第一高股价纪录也不断被自己刷新。直至2007年10月11日中国船舶攀上了300元大关。
　　中国船舶能成为中国第一高价股的原因有很多，其中很重要的一个原因就是其整体上市后的公司估值问题。

王怀芳副教授

中船集团整体上市
　　整体上市是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法。随着证监会对上市公司业务独立性的要求越来越高，整体上市越来越成为公司首次公开发行上市的主要模式。
　　根据证券交易所上市资格和公司法关于上市公司的相关规定，一个股份公司想要上市必须达到一些硬性的会计指标，为了达到这个目的，股东一般会把一个大型的企业分拆为股份公司和母公司两部分，把优质的资产放在股份公司，一些和主业无关、质量不好的资产放在母公司，这就是分拆上市，股份公司成功上市后再用得到的资金收购自己的母公司，称为整体上市。
　　中船集团的整体上市是通过其直接控股公司——沪东重机来实现的。
　　中船集团组建于1999年7月，目前注册资本为63.743亿元，是国务院国资委直接管理的特大型企业集团，也是国家授权的投资机构。2006年11月，中船集团通过接受沪东重机原控股股东沪东中华造船（集团）有限公司和第二大股东上船澄西船舶有限公司的无偿划转，将沪东重机13985.31万股（占沪东重机总股本的53.27%）收购，成为沪东重机的直接控股股东。次年1月，沪东重机以定向增发的方式非公开发行约4亿新股，分别收购控股股东中船集团所持有的外高桥船舶公司66.66%的股权、中船澄西船舶修造有限公司100%股权、中船远航文冲船舶公司54%股权，以及宝钢、上海电气各自持有的外高桥船舶公司16.67%的股权。评估机构对上述用于认购增发的资产评估值约90亿元。沪东重机此次非公开放行股票的发行价格为30元/股，整个定向增发方案规模为120亿元。而中船集团、宝钢集团和上海电器三家以资产置入方式认购的75%份额，正好是以置入资产的评估值作价给沪东重机的。假如这样一个资产置换价格等式真的成立，那么就很难解释沪东重机的股价，从停牌前的32元左右，短短半月后疯涨至74.33元。诱发二级市场狂热的原因，恐怕还得从沪东重机整体上市方案的财务细节中去寻找。

公司估值
　　进行公司估值的逻辑在于“价值决定价格”。上市公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法（如市盈率估值法、市净率估值法、EV/EBITDA估值法等）；另一类是绝对估值方法（如股利折现模型估值、自由现金流折现模型估值等）。其中市盈率估值方法是非常常用的一种方法。而对于非上市公司而言，大多数采用的估值方法是：公司价值=12个月净利润*合理市盈率。
　　在此案例中，标的资产的情况为：截至2006年10月31上海外高造船有限公司净利润7.08亿元，中船澄西船舶修造有限公司净利润2.37亿元，广州中船远航文冲船舶有限公司净利润1.06亿元。所以以上三个公司12个月的净利润约为12亿元（以前10个月的利润按比例估算得出的12个月的净利润）。
　　确定了净利润之后，合理的市盈率应该是多少就需要参照与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出合理的市盈率。当时国内造船类的上市公司只有广船国际一家，其市盈率为40倍。但是由于参照的标准太少而且40倍市盈率在当时已经属于很高的一个数额，所以对这三个公司的估值应该采用国际上造船公司的市盈率为标准，估值团队选取了国际上30个造船公司作为样本，最后得出的合理市盈率为30倍。按照合理的股价水平，这三家公司资产的市场价值应在360亿元左右。比起方案中采纳的评估值90亿元，整整多出270亿元。中船集团以如此低的价格向上市公司转移如此溢价丰厚的资产，整体上市方案出炉之后沪东重机股价的疯涨就变得合情合理了。
　　同时，王老师还谈到沪东重机的股价由32元涨至100元左右主要是由于此次整体上市，但是股价由100元涨至300元左右的原因却是复杂多样的，其中一个重要原因是因为当时的造船行业确实是相当景气的。
中国船舶的案例能很好的解释很多企业增发股票购买母公司资产后股价就疯涨的原因，这样的公司并不少见，其中新希望也是同样的情况。但是并不是每一个大型企业借用子公司整体上市都是以低价将资产卖给上市的子公司，长江电力就是一个例子。长江电力上市之前，长江三峡总公司共有20多个机组，公司将其中的8个比较成熟的机组改制成了上市公司，名为长江电力。09年长江电力向长江三峡总公司定向增发股票来收购剩下的机组。但是在此收购过程中，长江电力采用的市盈率为30倍，而当时电力行业的平均市盈率就是30倍。所以长江电力的整体上市并没有像中国船舶那样出现低价出售母公司资产造成股价爆涨的情况。
　　 王老师通过这个案例给学员们讲述了公司估值与股价的微妙联系，但习惯性地严谨也使得他在最后总是会很客观的指出出现这样情况的其他原因以让学员得以全面的看待问题。从中国第一高价股的案例中学员们不仅读到了公司估值的力量也深深的被这位老师的严谨态度所打动。

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