【SNAI课堂】“注册制”箭在弦上？

撰稿：唐海仙　摄影：石坤

　　证券市场的发行制度一直是个比较敏感的问题。一言以蔽之，25年间我国的发行制度经历了两个阶段：审批制+核准制。目前我国资本市场发行制度正处于核准制阶段，即将进入注册制时期。

一石激起千层浪，“注册制”箭在弦上？
　　2015年3月5日提请十二届全国人大三次会议审议的政府工作报告明确提出：加强多层次资本市场建设，实施股票发行注册制的改革。
　　证券法改革已列入人大立法计划，为注册制推行扫除法律障碍。注册制改革方案草案已经完成并上报国务院。在当今股市情形一片大好的情况下，“注册制”被称为A股市场的一场革命，消息一出，引发各方争议，可谓一石激起千层浪。那么究竟发行制度经历了怎样的变迁？注册制究竟会带来什么样的变化呢？周勤业老师从独特的角度高屋建瓴地带全日制MPAcc研究生解读发行制度的前世今生和相关法律法规的变化完善历程。

“810”事件推动中国证监会的成立
　　1992年，在“邓小平南行讲话”的激励下，中国证券市场的合法地位正式确立，沪深股票市场气势磅礴，行情一路走高，其中深圳股市涨幅超过2倍，股票供不应求。为平抑股价，8月7日，深圳市宣布当年发行5亿股公众股，发售500万张抽签表，中签率为10％，每张抽签表可以购1000股。但是当时市场极度热烈，对股票的需求量极其巨大，5亿股股票无疑是杯水车薪。于是出现了百万人争购抽签表的局面，并且引发了内部人营私舞弊暗中套购认购表的行为。结果多数人因为没有买到中签表而到市政府示威，从而引发了震惊全国的“8·10事件”。事件引发了广泛地的思考，中共中央决定要成立一个“管理全国证券市场的机构”。同年10月，国务院证券管理委员会和中国证监会成立，以此为开端中国市场纳入全国统一监管框架。

审批制
　　继中国证监会成立，一直到2000年，中国股票发行制度都是采用行政审批制度。《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（1992.12.17）对实行审批制进行了相关的规定。根据《通知》规定审批制主要经历以下程序：
　　1、股份制试点企业向省、部申请 ，政府选择企业
　　2、省、部在额度内审批
　　3、证监会复审、抄报证券委
　　4、交易所上市委员会审核批准
　　审批制是完全计划发行的模式，实行“额度控制”，进行实质审批，行政控制发行价格。发行申请人需要像当地人民政府或者中央企业主管部门提出公开发行股票的申请，地方政府或中央主管部门对申请进行初审，初审通过后送交证监会复审。发行公司的材料经过地方政府或中央主管部门审核后报送证监会核准。
　　但是这样的两级审核制度的上市企业都是由各省各部政府选择的，很多效益并不好的国有企业却被扶持上市，缺乏比较有效地考查选择机制，影响上市公司的质量。实施额度控制的初衷是为了使证券市场能够有序地发展，避免企业过快进入证券市场造成市场扩容过快。但是很快就出现了上市额度不足导致市场容量偏小，市场中可供交易的股票稀缺，价格出现扭曲。资本市场监管者针对出现的问题积极寻找出路。

核准制（2000-2005）
　　1997年7月1日，经过长达9年的酝酿，《证券法》得以颁布实施，规定股票发行实施核准制。之后的几年里，监管层陆续推出了一系列有关新股发行的政策法规，很大程度上推动了新股发行制度的改革历程。2001年3月16日颁布的《中国证监会股票发行核准程序》和《股票发行上市辅导工作暂行办法》正式规定核准制代替审批制，取消股票的发行额度和指标。主要经历以下程序：
　　1.证监会核准发行
　　2.设发行审核委员会
　　3.发行价格由发行人与承销商协商确定，报证监会核准
　　4.证监会核准上市，可以授权交易所核准
　　核准制于2001年3月17日正式实施，要求公司公开发行上市必须改制辅导满一年，由证券公司推荐，发审委审核，发行人和主承销商确定发行规模、发行方式和发行价格，获得证监会批准后上市。通道制是核准制的核心内容，即限制一个证券公司推荐企业的家数，限报家数。根据证券公司规模不同，大的不超过8个通道，小的证券公司不超过2个通道。为了保持通道的畅通，缩短审核时间，证券公司会挑选好的企业来推荐上市。与审批制不同的是，过去是由政府选择企业，而此时通过证券公司进行企业的自我推荐，有利于建立一套完善的内控制度。同时由于取消了发行额度和指标，股票的发行价格更趋于合理。

核准制（2006至今）
　　2003年12月28日《证券发行上市保荐制度暂行办法》规定废止通道制，推行保荐制。保荐制起源于英国，发展于香港，基本上运用于创业板市场上，在国际主板市场从未应用过。
　　所谓上市保荐制，具体是指由保荐人（券商）负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，不仅承担上市后持续督导的责任，还将责任落实到个人。券商和责任人对其承销发行的股票，负有一定的持续性连带担保责任。实施保荐制是中国证券市场的一次重要探索，能够使上市公司进行持续的信息披露，加强中介机构的诚信意识，对建立完善的市场约束机制有着重要的作用。在一定程度上，也促进了我国证券市场向注册制过渡。

注册制的推行：还欠东风
　　自2001年以后，股票发行核准制就一直沿用至今。随着时间的推移，核准制的弊端逐渐浮现。由证监会对新股审核把关，审核机构权力过大，行政干预过多，市场主体难以做出稳定、明确的预期，造成市场主体与监管机构的博弈。 近年来，管理层拟加速推进股票发行注册制，以满足市场化的最终目的。自去年11月30日以来，股票的发行体系就发生了较大的转变，即由原有的发行核准制度逐渐过渡至发行注册制度。
　　为了顺利推行注册制，《证券法》颁布十年之际迎来第一次修订。全国人大财经委提出了修订草案，主要涉及以下变动。
　　1、 股票发行注册拟由交易所审核，交易所审核后，报送证监会。
　　2、 在尊重公司自治的前提下，要求上市公司在章程中明确现金分红的具体安排和决策程序
　　3、 同时，为了简政放权，草案明确规定证券从业人员可以买卖股票，同时做出了相应规范。
　　注册制究竟有何不同呢？和当下实施的核准制相比，注册制下发行股票筹集资本被认为是企业的天然权力。注册制核心是信息披露，但是证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查, 不进行实质判断。注册制就是把市场归市场，股票发行数量与价格由市场各方博弈。只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏 , 即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉。注册制可谓宽进严出，证监会集中精力进行事中事后监管。注册制的推行也是多方机构职能归位的一个过程。同时，由于发行审核机构并没有对发行企业资料进行实质性审核，就对投资者分析信息辨别风险的能力提出了更高的要求。
　　除了修订《证券法》以外，强制退市措施是对注册制推行提出的一个重大挑战。股票发行推行注册制意在让市场发挥更大的作用，但同时还应该考虑到注册制的推行对资本市场的前提条件——需要成熟的投资者和健全的市场机制。反观当下中国资本市场，缺乏做空机制，大部分ST企业最后都进行了重组，没有通畅的退市渠道，也就缺乏优胜劣汰的机制。完善的配套措施是促进资本市场血液循环的重要保障，否则可能会对股市形成中长期负担。

展望未来：仍须理性看待
　　注册制将带来何种改变？理论上来说，注册制降低了公司发行股票的门槛，股票不再是稀缺资源，上市也变得相对简单很多。投资者有了更多的选择，也会更加理性，资金会变得更加聪明，促进整个股市生态进入良性发展。但周老师表示，初期不会带来明显的变化。就好像一场论文答辩，从交易所借调的预审员回归至交易所，答辩场所由证监会转换成上交所和深交所。初期的发行制度不会发生明显的变化，但是随着时间的推移，两个交易所会出现竞争，竞争的压力会促成变化，最终促使我们的资本市场向着更好的方向发展，但这是一个渐进的过程。