撰稿：许昕（课程撰写组）　　

　　克罗克•刘(Crocker Liu)，是美国房地产金融领域的泰斗，现任康奈尔大学讲席教授。刘教授从房地产现金流折现、房地产流程、房地产发展趋势、区位分析、投资信托等多个方面向EMBA学员详细讲解了房地产金融的相关知识。笔者从中选取部分向大家详细介绍下。

历史成本作为贷款成本是非常危险的
　　李教授首先提出部分房地产企业把历史成本作为你的贷款成本是非常危险的举动。举例而言：瑞安地产，12年利息支出，包括有短期和长期的负债，利息支出除以总的负债是0.76，如果算13-15年三年的平均值为0.47，不到1%，说明他们有很好的融资，第二年，瑞安地产出售了4亿美元15年到期的债权，票面利率是9.75，所以说，现在瑞安地产第二年的贷款风险应该是0.47、0.76还是发债的9.75，刘教授觉着应该是9.75，因为企业是在今天借钱，在今天发债，所以要用今天的票面利率作为成本而不是历史成本。同时，企业除了通过债务成本有的时候还可以通过权益。即所谓的权益成本。

权益成本要低于债务成本
　　一般来讲债务成本要比权益成本低，因为债务人可以先分得剩余资产。即如果房产出现问题，清算时先分账的是债权人，只有超过了债务的部分才能分给股权人，所以换言之，股权人所分得是剩余清算价值，所以，在这种情况下，权益成本肯定是要比债务成本要高的。

如何计算权益成本
　　接下来，刘教授向我们讲解了权益成本如何计算，以及在金融和房产商分别如何计算权益成本。刘教授提出三种计算权益成本的方法，第一种方法是CAPM-资本资产定价模型，第二种方法使用实现的内部收益率作为内部权益成本，第三种方法是用调查的方法。这三个方法都可以用于房地产业计算权益成本，最终选取哪一种方法取决于你所在的市场和投资者的决定。
具体来分析，这三个方法有什么不同的地方。
　　首先看CAPM模型，这个模型的公式与债务成本的公式非常相似，债务成本等于无风险利率加上风险溢价，风险溢价就是违约的溢价。权益成本相当于无风险利率加上β乘上（Rm-Rf），后面这一部分就相当于风险溢价，与债务成本相似。债务成本和权益成本的无风险溢价是相等的，在中国，无风险利率一般是用十年期的国债，该利率在今年3月份增加到4.52%，作为投资者对于借贷给政府的资金，不仅仅反应出通胀的预期，而且反映出政府偿还债务的能力。但二者后面风险溢价部分不同，因为，房产清算时要先赔给债权人，所以债务成本的风险溢价要比权益成本的风险溢价要低，除此之外，β每天也会变化，大部分网站上会提供每个公司的β值。
　　高盛的资产管理公司，会采用实际的收入增长加上股息的收益率，得到期望的收益率减去实际的债权收益率，得到隐含的股权的风险溢价。中国的数值根据高盛的计算高达11.2%。每一个投行都会有自己的计算方法，其他投行的数字也都接近于11.2%。SOHO中国在金融时报的β是1.17。在风险计算中，真正重要的是系统风险，因为非系统风险可以通过多元化分散掉，用CAPM的计算方法，我们唯一去定价的就是系统风险。刘教授带我们先看了一下中国的无风险利率，然后算了一个股权的风险溢价，又看了SOHO中国的β值，这就是我们股权成本的计算流程。
　　接下来看第二种计算方法，可比项目的已经实现的内部回报率，即用可比项目的IRR来计算。我们来看下瑞士信贷，主要是针对的是中国的房地产市场，从中可以看出中国的一些比较大的开发商的IRR的区间蛮大的，最高的20%，最低8%，这些是已经实现的IRR，平均来说，卖方的IRR是60%，买方的IRR只有19%。为什么买方和卖方的IRR会有这么大的差别？因为卖方本身是开发商，承担了开发的风险，而买方会用到50%的债务杠杆，买方是买的已经存在的建筑，对他们来说更加安全，所以他们应该得到一个更高的回报，所以买房的IRR要比卖方的要低。这还取决于房地产是新开发的还是已经开发的，还是现有的产品。
最后，第三种方法是通过调研的方法。一个国际机构发布的数字显示，美国加拿大和西欧较为成熟的投资者是最为谨慎的，他们的目标收益率是10%，澳大利亚和新西兰是10%-15%，拉丁美洲、中东以及北非是15%-20%，然而在亚洲和东欧地区，大多数投资者的目标是内部收益率超过20%的，这也反映了更高的风险。每年普华永道和城市土地机构，他们也会给出关于亚洲、非洲、中东、调研的结果，对于中国来说，进行调研，预期的回报率是20%。最终，三种方法的计算结果是差不多的。

如何确定贴现率
　　如果把WACC作为贴现率，通常假设是项目的回报等于借款成本，所有的现金流用WACC的比例来进行投资。绝大多数公司的金融专家会讲，用WACC比用IRR更好，因为IRR意味着你把你所有的所得用IRR这个比例进行投资，但其实WACC也有其背后一系列的假设，有的现金流可以用WACC的回报率投资的，如果说你的回报大于WACC，那么净现值大于0，那么IRR也可以用来作为贴现率，隐含的假设是你可以把你的所得用IRR这样一个回报率进行投资，IRR和WACC都可以作为贴现率，但他们背后都有一个假设，选取哪一个作为贴现率取决于你再投资得到的回报率是多少。
　　资本化率也可以作为贴现率，但也是有前提的，也就是现金流随着时间的推移是会稳定不变的，那么你可以看下公司或者项目的价值，等于你的净运营现金流除以IRR，减去项目的增长率。另外一种的思考方式是，如果IRR等于资本化率，加上你的净现金运营流的增长率，其实就是IRR与你的资本化率之间是有一个关系的，如果说你的增长率是0，资本化率就等于贴现率，如果增长率是正的，你的IRR会大于资本化率，如果你的增长率是负的，那资本化率大于折现率。

净现值到底是什么？
　　净现值是把把项目的现金流进行贴现，然后减去初期的投资，当我们看一个项目的时候，净现值要大于0才可以去做这个交易，我们可以把NPV跟前面借款成本概念联系在一起。只要我们的回报大于借款成本，你的净现值就会大于0。
　　如果认为净现值是负的就不去投资了，这种想法也是不正确的，他们没有考虑到实物期权。例如如果开发一块房地产，房价在不停的下跌，你们会去做吗？如果我在美国买了一片地，经济不好，我会把这片地变成停车场，有足够的停车费来付物业费就可以了。等时机成熟了再去开发。正如现在石油价格在下跌，很多开采公司都在裁员，除非原油价格上升企业才会采油，在市场不好的时候，不会盲目的投资，会一直等到时机合适了，才会开始投入。我们不能只考虑低价时的情况，我们要考虑实物期权。
NPV如何应用于中国市场？刘教授举了一个SOHO中国的例子，SOHO中国于2011年8月份收购了位于陆家嘴的嘉瑞国际广场，总成本为19亿，总建筑面积五万九千平方米，可租赁面积是42954，主要是用于办公，一楼有432平方米的零售，租金是每天从七块到九块买平方米，入住率为100%，持有期是8年，WACC是12%，价格的增长是15.4%，这是来自上海GDP的数字，如果我们第八年的出售，按复利计算，价格是59亿左右，年租金为122470445，计算可得NPV是14亿，因为NPV净现值是正的，所以该项目是增值的。另外，NPV有一个可以直接相加的优点，假如说有两个项目，第一个项目的NPV净现值为1000万，第二个项目净现值为2000万，公司的净现值为3000万，但IRR不能直接相加。
　　总而言之，刘教授通过生动的教学方式向学员们讲解了房地产市场的方方面面，笔者就不在此一一赘述，更多内容欢迎大家加入上海国家会计学院EMBA课程！

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