（通讯员：梅玫，摄影：刘荣光）张人骥教授，已到古稀之龄，但仍然坚持在教学第一线，大家都亲切地称他“张爷爷”。张爷爷开课的第一讲就向我们抛出了一系列财务管理的问题：公司财务的核心是什么？公司财务的理论有哪些？这些理论的基础是什么？四种定价理论与模型在财务上的应用如何呢？在大家茫然的眼神中，张爷爷运用各种案例开始了财务管理的讲授。其中，通过宝钢股份的权证案例着重分析了制度因素对上市公司盈余管理的影响。

宝钢权证

宝钢集团为了降低其股权分置改革成本而进行了盈余管理。2005年7月22日，宝钢股改方案出炉：宝钢集团支付对价，对股权登记日的3.877亿股流通股股东每10股将支付的2.2股股份和1份认购权证的对价，包括8.5294亿股股份和3.877亿份认购权证。认购权证于2005年8月22日在上海证券交易所上市流通。股权分置改革方案实施后公司的总股本仍然为175.12亿股。此次宝钢发行权证的具体内容如下：

宝钢权证为认购权证，行权方式为欧式，仅在存续期间的最后一个交易日行权。权证交易代码为“580000”，权证交易简称为“宝钢JTB1”。其标的证券代码为“600019”，标的证券简称为“宝钢股份”。宝钢权证的行权价为4.50元，行权比例为1：1，即1份认购权证可按行权价向本公司购买1股宝钢股份公司A股股票。权证的结算方式为证券给付方式结算，即认购权证持有人行权时，应支付依行权价格及行权比例计算的价款，并获得相应数量的宝钢股份公司A股股票。此权证存续期间为2005年8月18日至2006年8月30日，共计378天，行权日为2006年8月30日，权证上市总数为38,770万份。

为了观察宝钢权证到期前后宝钢股份是否有盈余管理行为，设置权证存续期间的前后各一个报告期，即2005年第二季度报告到2006年第三季度报告为观察窗口。通过观察发现：2005年第四季度、2006年第一季度和2006年第二季度财务报告期间的CAR值为负，分别为－2.62%，－10.52%和－2.97%，表明。2005年第四季度、2006年第一季度和2006年第二季度财务报告期间合计的CAR值为-16.11%，约占整个权证存续期间的超常收益率-43%的37％。2006年第三季宝钢股份财务报告期间的CAR值为27.49%。这是一个相当可观的数字。宝钢股份可操纵应计利润（用滞后一期的总资产加权）从2005年第四季度、2006年第一季度和第二季度的-3.06%、-4.12%和-3.77%，上升至2006年第三季度的7.16%。

以上数据表明：宝钢股份的盈余管理确实影响了股价，盈余报告使宝钢的股价表现大大低于市场，而在此期间，宝钢股份向下调整了会计盈余，并且股价的波动与可操纵应计利润是相吻合的。宝钢集团为获得流通权，而承诺给流通股股东支付一定的对价，这是一种制度安排。这种安排是有成本的，权证是成本的一部分。盈余管理导致权证无效, 使大股东减低了对价支付，也就是说减低了制度成本。因此，宝钢权证的案例得出结论：制度安排的内涵为盈余管理提供了环境，制度安排产生了宝钢盈余管理的动机。

运用案例是张爷爷最擅长的教学方式，除了宝钢权证，万科融资决策、云南白药战略发展、FL能源集团的结构性融资、Cephalon投融资决策与风险、蓝色光标对赌协议等均成为张爷爷课堂上的经典案例。通过案例，我们对理论的运用及理解有了更深层次的认识。