（通讯员：崔瑞娟，摄影：刘荣光）“内容可以忘掉，但思想不能丢”，这是张人骥老师在《财务管理理论与实务》这门课上对我们的谆谆教诲，“忘记是可以的，但要知道自己在哪里学过，知道去哪里找”。张人骥老师已经年逾古稀，却风采依旧，走起路来精神抖擞，课堂上也能博古通今，他的精气神儿丝毫不输我们这些年轻人。

一、主要内容

2017年春季学期我们迎来了学长学姐口中最抽象、最难学的这门课程——《财务管理理论与实务》，那这门课程是讲授什么内容的呢？本门课程的体系分为四部分，第一，财务决策理论与模型，包括传统的投资决策理论（例如净现值、内含报酬率、投资回收期）、期望效用和资产组合选择理论、随机优势；第二，定价理论与模型，包括资本资产定价模型CAPM、套利定价模型APT、期权定价模型OPT和Ohlson模型；第三复杂的财务管理中的理论与实务，包括实务期权、资本结构、股利政策、并购与控制权、利率和公司债券以及公司税务等内容；第四，资本市场与公司财务，主要讲解了套期保值、资本成本和股权制衡的内容，以理论结合实务的形式教授。公司财务的核心是投融资决策、价值确定和战略选择，在学习这些内容之前我们需要掌握建立在新古典理论、制度经济学基础之上的决策理论、定价理论、代理理论及非对称信息理论。

二、案例分析

“战争的目的不是别的，就是保存自己，消灭敌人。保存自己消灭敌人是这个战争的目的，就是战争的本质，就是一切行动的根据。”这段话来自《论持久战》，道出了套期保值的本质——保存自己。此次主要讲解燃油套期保值的案例——东方航空与西南航空案例分析。

背景介绍

燃油套期保值是绝大多数航空公司规避油价风险的重要措施，1998年开始，国际油价一直攀升，截止到2008年7月中旬，纽约原油期货价格上涨到每桶147美元的高价位。然而，正在当人们兴致勃勃地讨论原油价格是否会冲破200美元大关地时候，形势急转直下，原油价格节节回落，这段时间油价地大起大落导致很多从事燃油套期保值的航空公司出现了巨额的亏损，其中典型的就是东方航空公司。但是也有一些公司因为合理的利用了套期保值，规避了财务风险，获得了额外的利润，美国西南航空公司就是代表。那么是什么原因导致同一方式出现了两种完全相反的结果呢？下面通过对比东方航空和西南航空的套期保值方案研究燃油套期保值的优势和风险性。

套期保值原理

    套期保值也称为对冲，是指已经或者即将面临价格波动的主体采用一种或者若干种金融衍生工具试图抵消其所冒金融风险的行为。套期保值是实现价格风险转移的手段，而航空公司主要是使用期货与期权两种衍生品进行套期保值。

    期货套期保值：期货是一种跨越时间的交易方式。买卖双方通过签订标准化合约，在一个确定的将来时间按照确定的价格购买或者出售某项资产的协议。期货风险分为基差风险和强行平仓风险。因为现实中，将要对冲价格变动风险的资产和期货合约的标的资产可能不是完全一样的；套期保值可能不知道买入或者卖出资产的准确时间；套期保值过程中可能会要求在期货交割月份之前进行平仓。由以上带来的不确定性因素将会导致基差风险。由于期货执行每日结算与保证金制度，因此当价格对期货的一方来说持续走向不利的时候，该方将被要求不断地从保证金账户中扣除损失，甚至追加保证金，否则就会被强行平仓，形成强行平仓风险。

期权套期保值：期权是一种选择权，赋予期权持有方在未来某特定时间以特定价格买入或者卖出一定数量的某种特定商品的权利。期权购买者有权决定是否买入或者卖出一定数量和规格的某种标的物或者合约，而期权卖方有义务按规定满足买方未来买卖的要求。期权多头的风险控制在权利金范围内，虽然风险有限，但是期权费用也将占公司财务的一笔不可忽略的支出，将影响公司的现金流。期权空头持仓的风险存在与期货相同的不确定性。期权卖方可以收到权利金，一旦价格发生较大的不利变化，或者波动率大幅升高，尽管期货的价格不可能跌至零，也不可能无限上涨，但是从资金管理的角度讲，对于许多交易者来说，此时的损失已经相当于“无限”了。

案例引入与分析

东方航空：东航与数家国际知名投行签订55份远期航油合约进行套期保值，合约包括买入看涨期权，合约签订于2008年6月30日，东航以较高约定价（62.25－150美元／桶）在未来规定时间在对手买入航油1135万桶，此合约在2008年至2011年间到期；卖出看跌期权，东航承诺以不低于62.35美元／桶的价格购买合约对手1135万桶航油，合约截至日时，无论航油价格多少，合约对手有权决定是否卖出，东航必须接受；迈出看涨期权，东航以更高的约定价格（72.35－200美元／桶）向对手卖出300万桶，合约截止日时，交易对手有购买选择权。从上述合约可以看出，若油价P下跌至低于62.35美元／桶时，看跌期权的购买者将行使权利，东航将亏损（66.25－P）美元／桶，此为东航巨亏的元凶所在。

西南航空：西南航空燃油成本的比例远远低于同行业平均水平，这都要归功于长期坚持的对航油的套期保值策略及准确无误的执行。西南航空以买入看涨期权为主，远期期货合约为辅，且根据市场情况随时调整自己的套保策略。西南航空2008－2012年的套保比例和燃油平均成本如下表所示：

对航油实施套期保值给美国西南航空公司带来巨大收益，并稳定着公司的息税前收益水平。即使西南航空公司在过去对航油采取的套期保值策略保证了公司业绩的稳定和增长，西南航空公司的管理层依然不敢大意，随时按照美国证监会监管要求对燃油衍生品的公允价值进行评估和调整。截至2009年3月29日，根据当时航油价格，美国西南航空对自己在签合约的头寸价值进行评估，披露如果在当时价格条件下所有燃油合约的预亏情况，所有燃油合约的预亏情况是6.3亿美元。根据签订的衍生品合约，如果实际油价低于现货价格，则无需行权，损失期权费，如果实际价格超过行权价格，公司西南航空就会以较低的价格获得燃油，取得收益。

套期保值的经验教训

东方航空套期保值失败的教训：第一，一味追求零成本。为了节约期权费用，东航卖出一个看跌期权的同时还卖出看涨期权，用来弥补买入看涨期权的期权费用，这样当油价跌破看跌期权的执行价格时，将面临与价格下跌等比例的损失，着眼于卖出期权带来的一次性、有限的利益，东航将自己暴露在无限亏损的巨大风险中。第二，借套保之名投机。东航单边看多国际油价并制定了只有在油价上涨时才能获利的策略，本质并不是套期保值交易策略，带有投机色彩，真正的套保策略应使企业在价格上下波动时都面临确定范围的价格。第三，场外交易风险难控制。场外交易最大的特点是合约的非标准化，导致流动性低，风险控制困难，东航进入海外市场私下做对冲交易，对赌性质明显，特别是油价下跌时，东航本应该对套保头寸减仓，但因为场外市场流动性差，试图通过合约对冲来止损也很困难。

西南航空套期保值成功的经验：第一，长期低位套保。西南航空签订的是长期套保合约，不会像其他航空公司油价低位不套保，只在高位套保，收益有限。第二，有原则，简单至上。西南航空的套保组合中大多数是买入期权，同时混合一定比例的远期合约，保障现货和期货之间的平稳对冲，期权可以在油价下跌时降低成本，在油价上涨时规避风险，而期货能够在价格波动时用于平仓，锁定成本和收益。第三，不为盈利和短期利益所动。西南航空不会为了弥补期权买入费用改变自己的套保原则，减持将套期保值作为一种锁定燃油价格的工具，而不是用来投机。

    综上所述，套期保值的本质在于锁定成本和收益，中国企业应该严格区分套期保值和套利投机之间的界限。