（撰稿/暨南大学 邹雅嘉；摄影/赵茉莹）7月的上海用温度喧嚣着自己的热情，蓝蓝的天空拥着棉花糖似的云朵。时不时吹起的风儿抚慰着湖畔的垂柳，停驻在平整草坪上的鸽子结伴着自由自在的嬉戏着。

      三教U三的教室内，2017年上海市研究生暑期学校的同学们在认真地听着来自实务界牛人老师们的专题讲座。第一节开篇讲座“私募基金参与资本市场实务解析”由兴业国信资产管理有限公司的颜晓倩老师带来，颜老师温柔如水，侃侃而谈。在颜老师生动形象的讲解中，同学们知道了私募基金主要以公司型、合伙型以及契约式的形式参与资本市场并购。那么私募基金是具体如何参与的呢？而在这过程中如果涉及国有股转持又有什么样的办法可以让交易顺利进行呢？

太阳鸟“以小博大”收购军工龙头

      太阳鸟收购亚光电子其实就是一起契约式私募基金参与资本市场并购的巧妙案例。

2月中旬因重大资产收购而停牌近5个月的太阳鸟（300123.SZ）终于复牌交易，复牌后连续3天涨停。作为一家主营业务为船艇研发、生产、销售的企业，如此亮丽的市场表现在该股历史上实属罕见。太阳鸟此次收购的标的亚光电子，为风口上的军工企业。公司通过并购基金巧妙设计，以“股转债+债转股”的方式，解决了“国有产权竞拍+大体量并购现金压力+控制权不变”等诸多棘手问题。

并购转型

      太阳鸟于2010年在创业板上市，公司实际控制人一直为李跃先。由于近年航运市场持续萧条、全球造船产能严重过剩等困难，公司业务在2013年达到峰值后，随即出现明显下滑趋势，2014和2015年的净利润连续同比大幅下滑63.77%和39.06%。2016年公司的主营业务收入和净利润一改颓势，双双同比增长33%和36%，但其经营活动净现金流量却同比下滑了100%。数据背后是公司应收账款余额的高涨，由2015年末的1.21亿元飙升到2016年末的1.76亿元。应收账款余额的大幅增长与主营业务收入实现同比增幅的明显不对称，凸显出太阳鸟主营业务回款能力的大幅趋弱。

      正是在此背景下，公司寄希望于通过对外收购来提升自身经营能力。此前公司已通过特种艇业务切入军工领域，并取得军工三级保密资格单位证书、总装备部装备承制单位注册证书，也已向总参、总装、广州军区等装备部队和地方驻军提供了军用冲锋舟与指挥艇。

      本次太阳鸟并购的主体成都亚光电子股份有限公司是一家军工电子企业，前身为成立于1965年的国营亚光电工总厂，1998年9月改制成立成都亚光电子股份有限公司。亚光电子是国内最早的半导体元器件、微波电路及组件供应商之一，在我国微波电路及组件领域中，亚光电子与国内某两所并称为“两所一厂”，占据着国内微波电路及组件的大部分市场份额。其核心产品主要应用于三大领域：雷达、导引头、航天通信。其中雷达配套产品已覆盖陆、海、空、天多种武器装备；导引头配套产品覆盖多种制导武器型号；航天通信配套产品针对卫星、飞船、空间站等，包括北斗系列、天宫系列、神州系列等众多批次。截至目前，公司已经取得了从事军工产品生产所需要的四项资质。除此之外，亚光电子还从事安防及专网通信等工程类业务，即民用产品。在安防领域，公司自1983年起便涉足民用安防领域，在银行业拥有丰富的项目经验；在专网通信领域，公司目前能够针对公安、武警、消防、政府、交通等部门提供个性化的专网无线通信应用和解决方案。

      假设本次交易完成，亚光电子将成为太阳鸟的全资子公司，上市公司将新增军工电子业务，拥有当下资本市场炙手可热的军民融合题材；并有很高的净利润，极大地增厚业绩。

以小博大

      细看最新交易方案，上市公司拟发行不超过2.58亿股支付对价33.42亿元，购买太阳鸟控股、南京瑞联、天通股份、东方天力、东证蓝海等所持亚光电子97.38%的股权，并向珠海凤巢在内的不超过5家特定投资者募集不超过12亿元配套资金。

      太阳鸟年报显示，上市公司2016年净利润为1827万元，而亚光电子前三季度的净利润已有6618万元。为了进行大体量并购，上市公司控股股东联合众多私募基金与另一上市公司天通股份（600330.SH）成立并购基金宁波太阳鸟，解决了自有资金不足的问题。

由于涉及国有股竞拍，又是军工涉密企业，为规避收购过程中的众多不确定性，收购流程可谓“步步精心”。2016年10月，太阳鸟牵头成立了宁波梅山保税港区太阳鸟股权投资合伙企业（有限合伙）（简称宁波太阳鸟）。宁波太阳鸟的执行事务合伙人为太阳鸟控股，委派代表为上市公司实控人李跃先。

      首先，太阳鸟控股、天通股份等7家企业共同对宁波太阳鸟出资29.3亿元，并将出资转为对宁波太阳鸟的借款，这可以看作一次“股转债”。“股转债”的做法实际上是对出资方的权益保护。因为资金方作为合伙人对并购基金的出资需承担投资亏损，但资金方对并购基金的债权投资，通过设计连带担保等方式，降低了投资风险。

      对于太阳鸟来说，此次并购属于“以小吞大”的大体量并购，因此如何规避借壳红线也是此次交易的核心看点。交易各方主要是通过调节并购基金各方的出资比例，来稳定上市公司的控制权。由于此次重组及配套融资的交易对手太阳鸟控股、珠海凤巢及珠海蓝本均为上市公司实控人李跃先控制的企业，这保证了原实控人在上市公司的持股不会被稀释太多。收购主体搭建完毕后，即开始了收购过程。2016年9-11月，亚光电子原股东成都产投、成都创投、成都高投及中航深圳、中铁二局分别在西南产权交易所与北交所公开挂牌转让其所持亚光电子股份。以上挂牌的股份均被宁波太阳鸟子公司海斐新材料竞拍所得，而其资金来源即为太阳鸟对其提供的29.3亿元借款。待公开竞拍尘埃落定，本次交易的前期准备工作已完成，再通过“债转股”方式，海斐新材料将所持的亚光电子85.84%的股权转让给宁波太阳鸟的出资方，以偿还债务。“债转股”之后，宁波太阳鸟的出资方获得亚光电子的股权，成为本次交易的交易对手。

      此次太阳鸟通过收购并整合亚光电子，实现“军工+游艇”双主业布局，同时引入强力资本支持，大幅提升整体经营实力并有望成为国内军民融合的平台型公司。

      交易前，上市公司为锁定亚光电子这个标的，煞费苦心。此前亚光电子的国有产权被公开挂牌转让，“大股东+PE”型并购基金宁波太阳鸟击退了包括天通股份在内的众多交易对手，最终获得亚光电子的控制权。以竞拍的最高价格计算，亚光电子的100%股权估值达到了73.63亿元。可见并购基金是“大体量并购+产权竞拍”好的解决方案。

      我们可以总结“大股东+PE”型并购基金方案的优点如下：

• 通过并购基金引入众多资金方，先行通过现金收购标的大部分股份，实现了上市公司换股收购，解决了上市公司的资金压力；

• 解决上市公司参与国有股权竞拍的不确定性；

• 大体量交易，通过调节并购基金资金方的出资比例，稳定了上市公司的控制权。

      同时，并购基金的“股转债”、“债转股”设计，相当出色。“股转债”使得并购基金的出资者投资安全性上升。而“债转股”可使得并购基金出资者直接参与与上市公司的换股交易。

      通过上述案例，我们更好的理解私募基金是如何参与资本市场的并购重组的，通过对私募基金对外投资主要条款的安排，可以产生不同的结构以至于最终影响并购交易的顺利进行。资本市场一直在发生快速地变化，监管政策也一直致力于建立一个更加规范和公平的市场环境。越来越严格的上市公司并购重组规范的颁布，如减持新规和创投锁定期，给“私募基金+上市公司”形式的发展带来挑战的同时也蕴含着巨大机会。

      回顾过去，我们可以从历史找出经验借鉴；展望未来，我们可以积极应战未来的挑战。颜老师在课程的最后提出了2017年资本市场并购重组的趋势：IPO不会因为重组上市监管趋严而放缓脚步反而会有所提速；产业并购仍为上市公司并购重组的主要方向同时跨进并购仍然会被看好，但受到政策的影响将放缓。未来进一步并购重组的政策新规会着力推进央企整合和国资改革。上市公司仍然会选择在新三板市场淘金，但是举牌会由于监管政策的趋严而放缓。

      在颜老师耐心讲述中，3个小时的课堂过的充实而又愉快。再次感谢颜老师在炎炎夏日的周末为同学们奉献出宝贵的私人时间，我们收获满满！

案例来源：《英才杂志》