（撰稿/中国财政科学研究院张肖荻；摄影/刘荣光）天街小雨润如酥，草色遥看近却无。酷暑中迎来了蒙蒙细雨，沁人心脾，为校园更添一抹宁静与舒适。在这样的清爽天气里，来自上海证券交易所的周老师为我们带来了一场精彩的讲座，在中国资本市场的历史中，我们看到了日益理性的投资者；在法律法规的推行中，我们了解了权衡利弊的监管工作；在多层次市场的推进中，我们有理由相信，投资者的利益将得到充分保护，融资功能完备的格局正在形成。

从沪市指标看投资者理性程度
      1990年12月19日上海证券交易所开始正式营业。截至2016年年底，上证所拥有1182家上市公司，发行总额达32714亿元，股票市价总值284608亿元。一大批国民经济支柱企业、重点企业、基础行业企业和高新科技企业通过上市，筹集了发展资金，转换了经营机制。

图上证综合指数1995-2017变动
数据来源：WIND数据库

      经过二十余年的风雨兼程，从1990年“股票是社会主义还是资本主义”的迷茫，到2000年出现一夜暴富的股民，再到资本市场层次日益丰富的格局形成，投资者对股市有了越来越理性的认识。
      1995年到2000年的五年，可以说是沪市的起步推广期。这一阶段的上市公司和第一批投资者都是摸着石头过河，结果双方都“尝到了甜头”。规模上，沪市从1995年发行总额561亿元到2000年发行总额达到2032亿元，增长2.6倍；同时市价总值从2526亿元到26931亿元，增长9.7倍。这五年的起步期让人们开始认识到股市的快速增加财富“魔力”。已经上市的572家公司扩大权益融资规模。暂未上市的公司积极申报IPO。虽然股票的转手买卖让第一批股民硕果累累，我们看到2000年，沪市上市企业平均PE是60（同期纽交所18），这说明投资股票需要60年的回收期，超过了一般公司的平均寿命。市净率为股民对当时股市的预期过高，股价高于其实际价值，投资风险很大。进入21世纪以来，股市迎来了大起大落。2005年沪市出现了低谷，6月6日跌破1000点降到998点。相对于2000年，发行总额增长到2.5倍的同时，市场总值却收缩到原来的85%，市场萎靡不振。历时不到两年后的2007年，一度出现6124.04点史上最高，PE达到45（同期纽交所25）。即便如此，投资人的理性程度已经发生了改观，PE的高峰与纽交所这种较为成熟的市场差距减少。
      “炒新炒小炒差”的股市怪相在近些年也得到了遏制。2010年底，上证50的PE是13.95倍，而沪市综合PE是26.34倍，比上证50高了12.39倍，这说明当时市值高而稳定的公司估值偏低。到2016年底，上证50的PE是10.23倍，而沪市综合PE是15.9倍，二者差距降低到5.67倍，市值高的大公司得到了市场的认可，而投机的“炒新炒小炒差”逐渐从市场淡出。这一转变说明价值投资获得市场认可，帮助真正需要资金的公司获得直接融资。

从事前严审到事中事后监管
        2005年修订《证券法》和进行股权分置改革，拓宽了证券市场创新空间，为资本市场做大做强提供了基础。
        对于公司首次上市，政府角色从“审判员”过渡到“指路员”，从审批制改为核准制，把政府的审判权交给了市场，同时增加发行保荐制度，在中国首次公开发行股票、上市公司发行新股、可转换公司债券及证监会认定的其他情形，均需要2个保荐代表人在项目文件上签字，才有资格向证监会报送发行申报文件。公司上市及后续辅导由保荐代表人负责，追责制度能有效保护投资者的利益，降低信息不对称风险。
        对融资、融券的解禁，则是“用市场力量抹平市场波动”，让股票价格更加接近内在价值。看涨股票的投资者可以融资，看空股票的投资者可以融券。融资融券的杠杆效应让更多资本进入市场。而市场在理性投资者的指导下，把资本投放到更有价值的上市公司。
        政府监管的角色转移到事中和事后，比如增加对募集资金使用的限制，增加发行股票失败的规定等等，以公众投资者利益保护为导向，以有效激发市场活力为核心，督促信息披露，把关发行人和中介机构的诚信，让各市场主体归为尽责，进而提升上市公司的质量。

完备市场融资功能，充分保护投资者权益
         以新三板和交易所债券为例，我国的市场融资功能越来越完备，投资者权益得到了有效保护。
         我国2013年面向全国开放了以机构投资为主的全国中小企业股转市场（新三板市场）。自此中小微企业和高科技企业得到了挂牌融资机会。但是，当新三板公司出现欺诈挂牌、财务审计报告、受到监管部门处罚或违法行为等情况，导致公司被强制摘牌，控股股东和主办券商需要补偿投资者损失。倒逼机制使得主办券商推选新三板公司时精挑细选，推举合规的潜力公司进入市场，为新三板的投资者提供了强有力的保障。
        交易所市场债券业务目前只占到央行债券业务的10%左右，未来前景广阔。积极发展的债券业务，允许散户购买公司债，丰富债券品种，完善资信体系（比如构建大数据系统对上市公司偿债能力评级），通过监督融资公司的债务融资使用情况的“柔性监管”，降低其偿债风险。
        多层次的市场创造了良好的投融资环境，给投资者提供更丰富的投资机会，为优秀的国内企业提供了低成本融资的渠道。监管机构建立了一系列投资者关系管理制度，提高了社会上市公司和非上市公司的管理水平。正如习近平总书记在深化改革会议中所提到的，“防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。”
        周老师的授课使在场同学如沐春风，收获甚广。同学们用热烈掌声表达了感谢。通过本次课程，大家对中国资本市场的历史发展有了深刻的认识，对资本市场的多层次市场结构完善有了一定了解。相信在不远的未来，中国的资本市场能够不断发展，步步为赢；投资者利益得到充分保护，国内企业获得长远发展。