（撰稿：程欣怡）2020年注定是刻骨铭心的一年，一场突如其来的疫情，延宕了春天的萌动。在延迟开学的这段日子里，我们一直期盼着疫情早日退去，重返箐箐校园。为响应教育部“停课不停教、停课不停学”以及“疫情得到有效控制前大学生不返校、高校不开学”的要求，学院采取了在家上网课的措施，并制定了《上海国家会计学院师生在线教学自律守则》，要求师生严格遵守。学院还安排了信息部张敏老师对研究生在线课程教学提供实时技术支持，确保在线教学顺利开展。

《财务报表分析》是最先授课的课程，在3月23日上午便开始了本学期第一节线上教学课，单喆慜老师表示自己还是更习惯以板书的形式教授，也希望有机会能回到学校课堂进行面授、与同学们进行更充分的交流。尽管到最后课程结束我们也还没能返校，但单老师还是在线上将晦涩难懂的知识由浅入深、娓娓道来，在课堂之外还会给大家准备一些精品阅读资料供同学们课后理解消化，令大家受益匪浅。而最终的个人考核是找一家上市企业作为自己的研究案例，利用所学知识对其进行估值，将理论与实际紧密结合起来。

一、重编财务报表

通用财务报表是不区分经营活动和金融活动的，而在重编为管理用财务报表时，我们需要将经营资产、金融资产、经营负债、金融负债加以区分，之所以要将资产和负债拆出经营资产和经营负债主要是为了方便做财务预测。一般来说，企业的经营活动是有规律可循的，可按照历史经验预测之，所以管理用财务报表偏向于报告经营性的部分。

针对管理用资产负债表，其不包括金融资产相关的项目，比如持有至到期投资或者短期权益投资等。同时呢，管理者更关注经营情况，更贴近销售那一侧，所以侧重点不会放在采购这个环节，所以还应该把经营负债给摘出去。因为经营负债多为应付账款、应付票据、应付职工薪酬、预收账款等。所以相对于原资产负债表，管理用资产负债表两侧要减去金融资产和经营负债。左侧：资产-金融资产-经营负债=经营资产-经营负债=净经营资产。右侧：负债+所有者权益-金融资产-经营负债=负债-经营负债-金融资产+所有者权益=金融负债-金融资产+所有者权益=净（金融）负债+所有者权益。所以有：净经营资产=净（金融）负债+所有者权益。这就是管理用资产负债表的恒等式。

针对管理用利润表，也是要区分经营损益和金融损益的。金融损益包括：财务费用、公允价值变动损益、资产减值损失（金融资产）、投资收益（金融资产）等。金融损益之外，自然就是经营损益了。所以有：净利润=经营损益+金融损益=（税前经营利润-利息费用）*（1-税率）=税前经营利润*（1-税率）-利息费用*（1-税率）=税后经营净利润-税后利息费用。

在管理用财务报表分析体系的思路下，现金流量的计算思路如下：债务现金流量=税后利息费用-净负债增加；股权现金流量=净利润-股东权益增加；实体现金流量=税后经营净利润-净经营资产增加。这种计算和分类方法将企业自身和其不同利益相关者的现金流量进行了分别计算。此种分类更方便于对企业未来的现金流量进行计算和预测。现金流量是对企业进行价值评估的基础，有了高质量、较精确的现金流量预测，企业的价值评估工作才能更顺利地开展，从而有利于企业的战略规划和长期发展。

二、分解ROCE

在重编财务报表的基础上，我们可以对企业财务指标体系进行重构。相较于基于通用财务报表分析的杜邦分析体系，管理用财务分析体系更加复杂，但经营成果和财务状况的关系更容易判断更精准。管理用财务分析体系以权益净利率为核心，由净经营资产净利率和杠杆贡献率两部分组成。进一步分解后的三个主要趋动因素分别是：净经营资产净利率、税后利息率和净财务杠杆。其公式关系为:权益净利率=净经营资产净利率+(净经营资产净利率-税后利息率)*净财务杠杆，即：ROCE=RNOA+(RNOA-NBC)*FLEV。其中，净经营资产净利率反映企业经营成果，杠杆贡献率反映企业财务政策。

管理用分析体系中，杠杆贡献率=(净经营资产净利率-税后利息率)*净财务杠杆。净经营资产净利率和税后利息率的差额即经营差异率，它表示企业投入净经营资本所得收益与偿还税后利息后的剩余部分，这部分归股东享有。经营差异率是企业借款是否合理的衡量标准之一，也是企业可以负担借款税后利息率的上限。净财务杠杆和经营差异率共同决定杠杆贡献率反映公司的财务状况，衡量企业的财务风险，相比杜邦体系更为综合全面。

三、利用剩余收益模型进行估值

剩余收益估价模型又被称为EBO模型，最早是由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于1961年提出来的：一个公司的投资价值在于它将来赚取收益超过资本成本的能力。剩余收益估价模型的核心在于，它从股东的利益出发，在评价公司管理层的经营管理活动是否为股东创造了价值时，只有当公司的税后净利润（已扣除税后债务利息）大于股东对公司的投资资本在市场上能获得的必要报酬时，才能认定管理层的经营管理活动为公司创造了价值。其中，股东的成本（R_E）即股东要求的回报率，可运用资本资产定价模型（CAPM）进行衡量，R_E=R_F+(R_M-R_F)*β，其中R_F为无风险利率，R_M为市场利率，β为系统风险。上市公司为股东创造的剩余收益即实际获得的回报减去股东要求的回报，企业当下时点的价值为其未来期限内所有剩余收益的回报，即：RE=OI-CSE*（ROCE-R_E），其中OI为税后经营性盈利，CSE为期初股权，ROCE为股东权益回报率权益净利率，R_E为股东要求回报率。则V=CSE₀+Σ（RE/ρ_E），ρ_E=1+ R_E。只有当ROCE＞R_E时，企业才可以创造正的持有期价值。

通过以上三个基础的步骤，我们就可以对一家企业进行估值。在以往，我们作为会计专业的学生学习的通常都是编制出通用财务报表，而这次单老师的财务报表分析课，让我们转换了视角，从通用财务报表出发，探索公司估值之旅，收获良多。美中不足的就是无法在课堂上面对面地教授与学习，失去了很多深入探讨的机会，希望疫情早日结束，我们能尽快回到美丽的校园、回归课堂，再探讨之。