（撰稿：高宇驰）2020年春季学期，单喆慜老师为我们带来了一门精彩的《财务报表分析》课程。

    在课程中，单老师以新冠疫情造成的影响为引子，向我们讲述了宏观经济形势，并逐层深入到微观的产业、企业，并以几家企业为例进行了基本面分析。随后通过讲述重编报表技术，带我们理解了公司经营活动的“真面目”。最后通过奥尔森模型完成了最终对企业的估值，向我们搭建了一个公司估值的完美框架。

在新冠肺炎的影响下，单老师的授课模式也发生了变革。虽然从线下转向线上，但是同学们对于《财务报表分析》的热情却丝毫没有降低。对于同学们来说，这门课是比较新颖的——曾经我们的课大多数面向财务报表本身，如今却是将财务报表作为工具，将视角放在公司身上。

       财务报表分析到底是做什么的？虽然它是从财务的角度出发，更多关心企业的财务数据，但归根结底要探究的是企业在市场上的价值。对公司估值要求对市场、公司、项目都有充分而深入的理解，这是在估值之前必须要进行的准备工作。

一、前期准备，分析企业状况

首先公司是市场主体之一，想要进行接下来的分析就势必要对市场具有充分的了解，否则公司估值就是无根之木、无本之源。因此在第一节课，单老师带我们回顾了当前金融市场的基本情况、市场上的金融机构和工具。

在《财务报表分析》开课的时间节点，中国乃至全世界都正处在一场由疫情造成的金融危机中，人们被迫呆在家里，制造业停摆，整个社会只剩下基础的供求。在此背景下，单老师从理论到资本市场的实际表现向我们讲述了金融危机和经济危机。由于A股的特殊性，美股的暴跌对我国资本市场影响并没有想象中的大；对于茅台、五粮液等股票下跌的原因，单老师也给出了解释：不是因为基本面出了问题，而是在美股暴跌的影响下，Qfii的杠杆被击穿，他们需要清掉一些获利资产来补充头寸。

之后，单老师和大家简要介绍了金融市场的架构，即一、二、三级市场的划分——一级市场主要用于资产和资金的配置；二级市场为股权和债权提供流动性；三级市场通过期权的方式为投资者提供保险。通过这种架构，我们可以看出，金融市场并不是层层割裂开的，而是互有联系，相辅相成，形成一个整体。

想估值，要先了解公司，也就是要进行基本面分析。基本面分析的一种方式是经济活动分析。具体来说，是从宏观到微观。即先分析全球宏观经济和区域宏观经济，再分析行业所处的产业链，企业所处的行业，最后再到企业本身。

以本次新冠疫情为切入点，单老师向我们讲解了对当前宏观经济基本面的分析，并讨论了一个令人深思的话题：

拯救生命和经济停摆，哪个更加的不可接受？

更详细说来，拯救生命意味着大量的财政支出，再加上居家隔离导致消费几乎完全丧失，这可能会让经济停摆。当权者应该如何抉择？

“我们非常重视拯救生命，但这不是唯一的考量。为什么每次到了流感季，我们不会让经济停摆。停摆是有代价的。停摆能拯救多少生命？”——凯西·马利根

根据2020年3月的论文The Macroeconomics ofEpidemic，如果政府什么都不做，经济也会急剧收缩，这是因为人们害怕病毒而自发性地减少社交活动。此时消费者需求将减少8000亿美金，降幅大概是5.5%，消费总量将下降2%。如果政府进行干涉，经济衰退将会加剧，但死亡人数将减少。总消费将从2%增加到9.1%，但这将挽救50万人的生命。

抛却各国国内形势不谈，国际关系将走向一个什么样的格局？经济学家和官员们大多表示，我们将走向一个开放度、自由度、繁荣度都降低的时代，全球化进程将停滞不前甚至倒退。“在所有的政治实体中，都出现了向内的转变，转向寻求对自己命运的控制权。”

随后我们的视角进行了收缩，将注意力由宏观经济形势转移到微观上。对于企业的分析，单老师并没有使用传统的将企业放在产业链中分析的框架，而是以“新经济”为视角，提出了“金字塔模型”。金字塔模型从下到上分别是产品与服务、商业模式、盈利模式。

基本面分析的第二种方法是财务分析。财务分析的工具是高度标准化的，它来自于财务报表，立足于会计准则。在财务分析之前，进行经济活动分析是很有必要的，它可以让我们清楚的知道企业所处在哪条产业链上、哪个行业里面，之后再进行接下来的分析。

二、拨云见日，探究公司价值

       由于财务报表是基于权责发生制编制的，不能很好地满足公司估值的需求，因此需要对其进行重构。财务报表重构主要从两方面来进行：对于所有者权益变动表，使用综合收益和股东投资进行分类；资产负债表、利润表使用经营活动和金融活动进行分类，这种重构能够更清晰地看到股东价值的来源和企业的价值创造。

       重构财务报表后，传统的财务指标体系也得到了重构。ROCE得以分解为两部分——财务杠杆与经营杠杆。其中RNOA又可以通过杜邦分析的框架继续拆解为利润率和周转率，对企业经营活动的底层逻辑有更深刻的认识。

最后，企业为什么具有投资价值？正是因为它具有赚取超过资本成本的收益的能力，这也是估值的根本目的。在课上,老师分别使用两段式和三段式带我们推导了模型。模型的根源在于公司ROCE大于企业股权资本成本的部分所带来的剩余收益。可以对企业未来持续经营的现金流进行预测，求出未来五年的经营数据，并以此套用模型进行估值。

作为在SNAI学习生涯中的第一门估值课，单老师的课程为我们打开了一扇新的大门，通过对估值模型的应用，同学们对于公司的价值创造有了更深一层的了解。我相信同学们在上这门课时，也一定获益良多。