引言：

究财报分析一门，百家各有所言，然多为费力于诸多指标之上，无实操之用。吾师郭永清先生遍览群书，股海耕耘数十年，知而践行，渐悟其道，今有幸窥其藩篱，大慰平生。

财报分析一课，共历八节，恩师吕明晗授之四节，深耕于估值方法，感触颇深。先生授之四节，着于财报分析，自成一体，闻者皆耳目一新，思之久难忘怀。

学生始闻而骇，既而惑，已而殚精竭思，参互错综，然后知先生之所说，若水之寒，若火之热。即之若易，而仰之愈高；见之若粗，而探之愈精；就之若近，而造之愈益无穷。先生明睿天授，然和乐坦易，其所授财报分析中知行合一之道，学生定当牢记于心，今备录课上所闻，以示夫同志，但求不负先生之教云。

一、天君泰然，百体从令——价值、现金与战略

价值是企业的主宰。不同于其他的观点，郭老师认为，尽管财报分析的主体包括很多，股东、债权人、公司高管等等，但他们的分析核心都应是相同的——“价值”。一个企业的终极目标便是为了提升公司价值，一个公司的所有业务都应围绕这一目标来开展。

现金是价值的核心。大道至简，郭老师曾多次简明扼要地概况企业价值创造的过程为“投入现金，收回更多的现金”，因此公司价值的定义即为“该公司在其余下的寿命期内可以产生的现金的折现值”，这一标准在历史的检验下愈发历久弥新。

战略是价值的驱动。日本的四大商圣之一稻盛和夫创立了“敬天爱人、知行合一”的经营哲学，他曾将其哲学的核心概括为“人生·工作的结果=思维方式×热情×能力”的方程式。这里的思维方式指的是一个人的人生方向、处世态度与思维哲学，它亦正亦负，而热情与能力则不可为负，由此可见一个正确的方向对人生的重要性。至当归一,精义无二，企业的方向也是如此。郭老师将企业创造价值的过程描述为“公司战略+战略执行=财报结果”的方程。行业和竞争策略的选择便是企业战略方向的决策，这对企业的发展至关重要，也将直接影响到其财报上的数字特征。如海康威视、万科A为轻资产，大秦铁路、白云机场为重资产，贵州茅台毛利率高，鞍钢股份毛利率低等等。郭老师在课堂上旁征博引，以诸多实例为之验证。

天君泰然，百体从令。若心有主宰，主宰常定，虽酬酢万变，常是从容自在。对企业发展与财报分析而言，价值为主宰，战略为驱动，现金为核心。财报分析应以探索企业“价值”创造为核心主宰，以企业战略选择与实行的效果为判断依据，以未来现金的折现为最终衡量标准。

二、格物致知，如实观照——财报重塑与分析逻辑

“格者，正也；正其不正是为‘格物’”。财务报表是企业战略选择与执行的结果，而现行财务报表格式则是出于标准管理等其他目的要求，对于财报分析而言并不完全适用。因此财务报表分析的第一步便是一个“格物致知”的过程，我们需要基于财务报表，重塑其项目，理清其逻辑。

在这个过程中，我们学习如何通过重塑现金流量表、资产负债表、利润表，进而了解企业战略和未来、资本管理能力，分析企业资本结构与资产结构的匹配程度来衡量企业短期风险，结合营运活动效率传导至收入、成本费用以及资本成本，最终回归到自由现金流的合理预测。

（一）缘起性空，不昧因果——投资现流看战略与未来

郭老师常在课上说“三年前的选择决定了你今天的结果，今天的选择决定了你三年后的成就。对于企业来讲，则是三年前的投资活动决定了公司今天的结果，今天的投资活动决定了三年后的成就”。而就企业的投资活动而言，我们可以依据现金流量表中“构建长期资产活动的现金流量表”和“并购活动的现金流量”来判断企业的战略选择。因此我们在课堂上重点关注这几个项目，了解了一些新的概念，如“保全性资本支出”等，通过计算“保全性资本支出”、“长期经营资产扩张性资本支出比例”、“长期经营资产净投资额”、“净合并额”等来判断其扩张、维持或是收缩战略。根据这个方式，我们课下自身实践，直观地观察到企业的战略发展。

（二）彻上彻下，一以贯之——筹资现流看资管能力

有战略、有投资的现金流出便一定需要筹资带来的现金流入，两者“彻上彻下，一以贯之”，不可分离。因此在郭老师的讲解下，我们马上聚焦于对现金流量表中筹资活动的调整与分析。在课堂上，我们从企业的投资渠道为起点，结合对现金流量表的调整，计算“现金自给率”、“战略投资活动综合现金需求”分析公司的现金缺口，计算企业外源融资的各项金额——“股东筹资净额”、“债务筹资净额”。我们专注于筹资活动现金流分析的五项内容：资本成本、资本结构、资本期限、筹资顺序、筹资时机。在分析中，郭老师以“万华化学”为例，为我们讲解，如何清晰直观地从财务报表了解一家公司的资本结构，并以股权资本、债务资本各一半为最优结构进行优化。郭老师化繁为简，讲述过程深入浅出，让学生们皆能有所感悟。

（三）刚柔相摩，八卦相荡——资产与资本的匹配

资产负债表的重构是一项重要的学习内容，在这一过程中，我们学习了如何将其转换为“资本资产表”。

原来的资产负债表将资产与负债均按照流动性划分，而在郭老师的讲解中则不同，郭老师将其按照带来经济利益的方式分类，分为金融资产、经营资产（含周转性经营投入和长期经营资产）、长期股权投资三类；资本则按其来源和期限分为股东权益和债务（含短期债务和长期债务）。在这个分类过程中，郭老师提出了将某些看起来变现周期较短的周转性经营投入（如存货等）要当作企业的长期资本需求来看，要将应付账款等负债类科目放入营运资本作为资产的抵减项目等，这样的分类过程正本清源，让我们更清楚的了解资产负债表项目背后的商业本质。分类后，郭老师将资产与资本分别按照长短期分类，以实现资本与资产的一一对应。如当存在短期资本（短期有息债务等）用来实现长期经营资产的投资，即存在“短贷长投”的现象，则可能为激进的资产资本结构，存在一定风险。

在自身的实践过程中，我们发现企业的资产资本结构不是一成不变的，因此我们需要构建其多年的结构，分析其趋势，趋势背后可能隐藏着企业对结构的调整，也代表企业财务管理能力、经营状况的变化。“是故刚柔相摩,八卦相荡,鼓之以雷霆,润之以风雨”。正是这样的动态匹配，才让我们从冰冷的数字中清晰地看到企业的千变万化。

此外，郭老师还带领我们将利润表重构为“股权价值增加表”，以实现资产和收益、资本和资本成本的两两匹配。根据原来的资产分类，将收益也相似地划分为金融资产收益、长期股权投资收益、经营利润等。对股权价值增加值、资产资本表和股权价值增加表进行了综合性分析。

通过对三张表进行重塑，我们分析企业的历史数据，逐渐了解其过往的战略方向与财务经营状况（因），以实现对未来的合理预测（果）；我们重构数据，对项目重新分类，扫除障碍，“不畏浮云遮望眼”，逐渐能够清楚地分析企业的经营发展状况，“如实观照”企业的战略方向与经营。

三、知行合一，得到功成

“未有知而不行者，知而不行，只是未知”。郭老师从开课之初则一再强调，财务报表分析是门实践性的课程，唯有亲身实践，在分析中体悟，在证券估值中不断总结才能有所建树。

“知者行之始，行者知之成”。正如郭老师所说的那样，“希望我的学生在将来投资过程中，能够真正运用现在所学到的知识”，我们将牢记“只有现金流才不会说谎，以自由现金流为基础进行估值，发现低估，以安全边际和组合投资为原则，等待回归。”等要求，困之勉行，务本尚实，在实践中逐渐总结归纳，力求不负老师所望。

四、欲以究天人之际，集百家之长，成一家之言

除了郭老师的教导外，吕老师所传授的诸多估值方法也让我们收获颇丰。常见的估值方法分为三大类，但三类中又分别包含了几种方法。绝对估值法里有“股利贴现模型”、“公司自由现金流贴现模型”、“股权自由现金流贴现模型”、“剩余收益模型”等等；相对估值法诸如市盈率、市净率、市销率尔；资产价值法如重置成本法、清算价格法等。在课堂上，吕老师言传身教、孜孜不倦地带我们深究其中几种方法，剖析其经济原理，又用数学公式一一推导，最后辅之以实例数据，让同学们实际利用EXCEL进行操作计算。一整套讲解、理解、实操下来，同学们待估值方法已可熟练运用。

方法仅是工具，工具需要不断升级更新，但更要根据不同的状况选取相应合适的工具，因材施教、对症下药。在吕老师的讲解下，我们了解到各种方法都有其利弊及适用模式，因此首先需要对公司进行较为详细的分析，再考虑如何采用合理的估值方法。如要根据企业所处不同的生命周期、行业背景、业务模式等为其量体裁衣。

在如今科创板的背景下，当处于发展初期的高科技、大数据互联网企业难以获得稳定的现金流时，我们难以使用传统方法对其进行估值。在最后一节课上，吕老师让我们自己寻找高科技、互联网企业，选择各自合适的估值方法进行实际操作。同学们触类旁通、各抒己见。十组同学、十个案例公司，大家方法各异，分析却各有道理。有的同学对旧的估值方法稍加改进，有的同学则是采用学术前沿的新兴估值方法，还有的同学集多种方法于一家企业，通过拆分不同业务予以不同的估值方法。在同学们的讲述中我们了解了齐普夫定律、蒙特卡夫定律、DEVA等一系列其他的估值方法。在讨论中，大家了解到各种方法的利弊，参互错综、相互比较，皆有所获。

吕老师的讲解内容与郭老师不同，但其集百家之长，一一分析，让我们对整个证券估值有了更为全面的认知。吕老师传授之时，和善坦诚而又一丝不苟，温文尔雅亦又循循善诱，深受同学们喜爱。课堂上，其与大家一同讨论，言传身教、不亦乐乎；课下，其多次叮嘱同学们要独立思考、大胆创新，在如今科技迅速发展的时代要与时俱进、与时偕行。多次交流后，已然成为同学们的良师益友。

财报分析一课，虽仅八节，但深入浅出，蕴含万千，其倾尽了郭老师多年心血、吕老师良久用心。希望同学们在听完这门课后都能渐悟表中理，行在股海成。不求炉火纯青，但求各取所需，领悟其中真谛。学、问、思、辩、行，知行合一，体用一如。短短八节课，学生致知穷理，闻道日肥，虽已结课数日，而如今思之仍觉意犹未尽，感慨万千。