（撰稿：於铃）本班课程开始于2022年5月27日，于6月23日结束，分别由卢文彬老师和位豪强老师讲授。课堂上老师们本着尊重但不盲从“市场有效性”的原则，采用理论解释结合经典案例讨论的方式为我们呈现了一套财务报表信息与权益估值的完整分析框架，让同学们系统地了解了估值模型、商业战略、择股方法、预测并编制未来的财务报表等知识点，可谓是受益匪浅。

一、“望远镜+透视镜”，走出投资困境

资本市场变幻莫测，投资行为很大程度上受到个人非理智因素影响。一上课，位老师便向同学们提出了“一赚二平七亏”、“逻辑自洽”、“安全边际”、“第二层思维”、“现金为王”等投资决策时需考虑的关键词，让我们意识到资本市场的信息不等于知识，而我们学习这门课程的目的就是要学会将信息最终变为知识。而在将信息知识化的过程中，位老师特别提出，我们要充分利用“望远镜”与“透视镜”两大分析工具，“望远镜”特指投资时对公司做基本面分析，即根据公司产品、技术、管理情况等掌握其价值创造过程，也可以通过对比公司竞争对手的商业模式、公司所处行业发展前景等分析目标公司竞争优势的可持续性，除此之外，我们还可以借用证券分析师所做的调查研究来判断公司股票真实价值。“透视镜”则代表聚焦于财务报表分析，财务报表将经济因素转换为诸如资产、销售收入、利润率、现金流量和盈利等会计数值，更加直观地向公众传递公司盈利能力、偿债能力、营运能力以及未来发展能力，针对财务报表的分析可以使我们更加清晰地了解公司一个会计年度内的财务状况和经营成果。一个从宏观视角把握公司运营整体环境，一个从微观视角了解公司内部运营现状，两者相结合就能相对合理准确地对公司进行估值。

除了以上方法论，位老师还特意为我们强调了几个投资决策中可能会出现的“错误”心理，以此告诫同学们走出思维困境，谨慎投资。例如，17世纪的荷兰郁金香泡沫事件，当时的投资者普遍抱着“博傻”心理，认为即使自己购买郁金香的价格已经相当高了，但总会存在一群更傻的笨蛋会以更高的价格从自己手中买走郁金香。再比如，达克效应认为，随着知识水平的提高，人们的自信程度提高，但知识技能到一定程度之后，自信程度会有所下降，但随后又再一次提高，表明人都会高估自己的能力，认为自己可以超过平均水平。这其实是一种认知偏差，能力欠缺的人会有一种虚幻的优越感，错误地认为自己什么都知道，表现在股票市场上就是盲目自信地投资，最终造成自己的大额损失。通过一个个精彩的例子，同学们更加具象化地了解了投资中的非理性心理，明白了信息转换为知识的重要性以及必要性。

二、明确经营与金融，重构新财务报表

企业的财务报表有资产负债表、利润表和现金流量表，通过财务报表各指标的分析可以看出公司真实质地，整体而言，公司活动可以分为经营活动与融资活动。经营活动对接消费者与厂商，主要关注净经营资产（NOA），而融资活动对接债权人、债务人与股东，主要关注净金融资产（NFA）。重构财务报表即将公司业务分为经营与金融两大类，与原来“资产=负债+所有者权益”恒等式类似，重构的财务报表恒等式为“净经营资产=净金融负债+普通股权益”，同样可以理解为资金的“去向”等于“来源”。

在重构财务报表过程中，十分重要的一个环节就是区分经营资产（负债）与金融资产（负债）。位老师讲到，对于一些闲置的资金可投放到金融市场获得投资收益的资产，例如货币资金、交易性金融资产就属于金融资产，而对于用于经营活动而投资的资产，运营这些资产可以产生经营收益的，例如应收账款与应收票据、存货、固定资产、无形资产等就属于经营资产。同样地，可以产生利息的负债，例如短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款等被视为通过金融市场债务融资而获得的资本，即金融负债，而不会产生利息的负债，例如应付账款与应付票据、应计费用等则是经营负债。这些项目的划分在实际操作时，还需要根据企业的核心业务进行确定，不同类型企业划分依据自然不同。

重构后的资产负债表揭示了企业如何组织它的商业活动，这是因为，经营性资产列出了企业为维持运营所需要的各种资产项目，反应企业怎样投资于经营活动；经营性负债列出了供应商、客户所提供的信用融资规模，反映企业如何利用经营负债支持运营活动；融资部分则列出了企业的净金融负债，反映出了企业是利用债务融资还是股权融资为经营活动融资的。重构后的利润表传达了企业获取收益的战略，回答了投资者关于企业能否实现营业收入的增长、营业收入的增长能否带来收益增长、金融活动如何影响股东净收益等问题。最后，重构的现金流量表更便于投资者评价公司风险和财务风险，通过分析重构现金流量表可以得知公司经营活动现金能否满足短期债务偿付的需要、公司支付的股利来源等。由此可见，重构后的财务报表能够使我们更加清晰地了解企业面临的内外部风险以及目前运作情况，便于估值时的数据使用。

三、合理假设，预测实操

在位老师讲解投资分析与报表分析的理论基础上，卢老师开始教授我们如何一步步进行财务预测，以此合理分析出企业价值。首先，在我们财务预测之前，与理论所讲采用“望远镜”的逻辑一样，我们需要首先进行战略分析以理解行业变迁和公司竞争动态，其次要进行会计分析，确保财务报表能准确反映企业财务现实，再次进行财务分析，明确企业财务的可持续性，最后进行前景分析，即财务预测。卢老师总结到，财务预测的总体过程可以大致分为销售预测、费用和收益预测、资产负债表项目预测、检查资产负债表的平衡性、现金流量预测、敏感性分析这几个步骤。然而，我国很多企业目前对财务预测还不够重视，因此预测质量普遍较低。

为了使同学们更加直观地了解预测的过程，卢老师采用TJX案例公司为我们做了进一步讲解。TJX公司采用自下而上的预测方法，首先预估了企业营业利润率，然后根据利润预估所需投入的资产，此时需要事先定好资本结构的假设，然后根据资产与负债预测现金流。与之相对应的，还有自上而下的预测方法，此种方法的具体操作是，一根据GDP增长率以及公司增长速度测算公司未来收入，二是根据市场增长和公司目前的市场份额对未来收入进行预测。通过多个案例公司的预测分析，同学们更加细致地了解了预测所需的谨慎性与全面性。

四、估值方法多样、适时运用是关键

估值的主要方法有价格乘数法、股利贴现法、贴现剩余收益法、贴现现金流量法，各种方法使用条件以及优缺点各不相同。首先，价格乘数法又叫相对估值法，其计算方法比较简单，可以通过一家或一组与目标企业经营业务类似的可比公司确定比较的计量指标，再将此计量指标应用到目标公司，计算出目标公司的价值。但是这种方法也存在着不足，可比公司的选择较为困难，因为同一行业的公司往往具有不同的战略、规模、增长机会和盈利能力，这样得出的估值结果并不一定可靠。此外，如果选用的计量指标不同，其估值的结果会不同，这极大影响了估值准确性。其次，股利贴现模型认为购买并持有股票的投资者通常只受到股利形式的现金回报，因此衡量公司权益价值就是将这些股利折现。股利贴现模型根据股利增长的不同又细分为戈登的股利增长模型、H型等，股利贴现模型适用于股份支付比例与每股收益不正相关时，但是公司股利政策比较随机，用股利进行估值并不合理。再次，剩余收益模型通过锚定账面价值再估算超过账面价值的溢价形成，即剩余收益=收益-必要报酬率*投资额，该模型认为收益的增长来自于将收益于再投资而产生的必要回报，这种收益增长不创造价值。同样地，剩余收益估值也分为多阶段，其划分依据主要是剩余收益的增长率，但是这样对增长的判断往往带有主观性，可能会影响估值结果。但是剩余收益有一大十分重要的优点，那就是它可以避免因股利发放、会计方法的选择而造成估值过高。

课后卢老师还给我们分发了有关可口可乐、波士顿、绿山咖啡等经典案例的学习资料，让同学运用课上所学的方法，真正为一家公司估值，在反复的理论学习与实践应用中，同学对估值方法有了更加深刻的了解，尤其是掌握了剩余收益估值法的计算方法。

纵观八次课程，位老师和卢老师的讲解互相印证，相辅相成，让同学们在一个个经典的案例以及纷繁的数据中体会到了估值的重要与必要，让同学们对财务报表也有了不一样角度的思考，可谓是干货满满，收获颇丰。