（撰稿：胡苏静）财务管理是我们每位会计类学生的必修课，了解并深入财务管理理论及其实践可以帮助我们更好地配置企业资源、企业整体的经济效益等方面的知识。风险与收益之间是什么关系？如何配置资产组合？何为有效市场假说？什么是公司？资本结构是否会影响企业价值？债券的价值如何衡量？期权是什么？期权如何定价？投资决策需要考虑哪些因素？企业为何并购重组？不同融资策略的优劣如何？企业如何决定股利政策？在课程学习中你都能找到答案。

在这十二次课的财务管理课程中，乔嗣佳老师和王怀芳老师从理论学习以及案例分析这两个方面，带领着我们由浅入深地一步步了解了财务管理。

一、理论学习

1、风险与收益

资产定价的本质是给风险进行定价，而这里所提的风险概念需要和不确定性的概念区分开来。其中要点在于风险是有概率分布的、可以刻画的，而对于未来的不确定性则是无法知道发生概率的。因此，我们可以得出风险是能够带来一定概率的损失或者收益的，而如何衡量风险和收益的关系就是我们所要面对的第一个问题。

风险可以划分为系统性风险和非系统性风险，其中非系统性风险是可以通过多元化分散的，因此，CAPM（资本资产定价模型）主张投资组合的回报只和系统性风险有关。那么系统性风险是如何通过CAPM模型影响企业定价的呢？对此，乔老师以钢铁企业和互联网企业举例：钢铁行业受到系统性风险的影响较大、周期性强，而互联网企业的个性化风险较大、受系统性风险影响却相对较小。因此钢铁企业不可分散的风险更大，投资者的预期收益率更高。这意味着当收益更高的时候投资者才会投资钢铁企业，因此更难以达到投资者预期回报。这通过CAPM模型影响了企业的折现率（折现率更高），从而导致公司估值较低，企业价值被低估。

多元化可以分散企业的非系统性风险，但是多元化却不利于企业在某一方面专精研究，那么应当如何在多元化做大和专业化做强之间进行抉择呢？对此，王老师进行了解答，即多元化由股东做，专业化由企业做。如此既能保持企业的专业性，又能够降低市场的投资风险。

2、资本结构与公司价值

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债能力、再融资能力以及盈利能力。那么企业的资本结构是否会影响公司价值呢？对此学者们持不同态度。

净收入理论认为无论是否有税，企业的价值和负债的比例呈正比，在负债比例为100%时企业价值达到最大化；净营运收入理论则认为企业价值在无税情况下与负债比例无关，在有税情况下微成正比；传统折衷理论认为企业价值与负债比例成倒“U”关系，先升后降；MM定理认为蛋糕大小和如何切蛋糕无关，即无税情况下，公司总价值等于其资产产生现金流的市场价值，与资本结构无关。且杠杆股权的资本成本 = 无杠杆股权资本成本 + 风险补偿。而在有税的情况下，负债会为企业提供税盾，而税盾会为股东带来价值，此时Vl = Vu + PV（税盾）。在考虑财务困境成本的情况下，Vl = Vu + PV（税盾）- PV（破产成本）。

3、债券期限与价值

为什么相同风险、流动性及税收待遇，但期限不同的债券会有不同的利率水平呢？对此有以下两种解释：第一种解释是基于投资者的流动性偏好。即当其他情况相同的时候，投资者更倾向于选择能够更早变现的，以降低风险。因此，在其他条件相同的情况下，投资者对长期债券有着更高的预期回报率要求。另一种则是分割市场理论，即驾驶不同期限的债券所在市场之间完全无关，对于一支债券来说，其他不同期限的债券预期收益的高低对其没有影响，债券的价格由其供需决定。 

既然期限如此重要，那么如何更准确地度量呢？对此，乔老师为我们介绍了久期——债券各期现金流支付所需时间的加权平均值，支付时间越晚所占权术越大。在这种算法下，第一年偿还1w第二年偿还99w，比第一年偿还99w第二年偿还1w的久期要大得多，即其期限更长。但是单纯的久期准确性有限，因此又进一步引入了凸度（收益率变化 1 %所引起的久期的变化）的概念，在凸度法则下能够更准确地度量债券期限。

二、案例结合分析

在课程的学习中，两位老师列举了非常多实务中的案例，通过通俗易懂的方式快速让我们学习到更多知识。

1、期权

以往我们对期权的了解仅限于对期权概念的了解，却并不深入，而王老师在他的课堂上除了非常细致地和我们讲解了何为期权、期权的种类、期权的定价等等，更重要的是结合了许多案例进行分析。

在期权的学习中，老师带领我们对于期权的实质进行了进一步的挖掘，教会了我们何为“透过现象看本质”。比如买入看涨期权的曲线是与横轴平行后从行权价开始向上倾斜，属于亏损有限而获利可能无限的类型。卖出看涨期权则是与横轴平行后从行权价向开始下方倾斜，这就意味着卖出看涨期权的获利是有限的但是其亏损有可能是无穷大，这为企业带来了非常大的破产风险。

在著名的中航油事件中：企业是卖出石油的一方，预测到石油的价格会下跌，原本最简单的方法是用远期石油期货固定价格，但实际上陈久霖选择了卖出看涨期权（利润有限亏损无限）赚期权费。假设当时其手中有1500万桶油，但是却卖出了5200万份期权，使得对方有权以50的价格买石油。若实际石油涨到了80r，企业没有足够的石油库存兑付，于是在兑换时需要以80的价格买入再以50的价格卖出，亏损高达3200*（50+10-80）。

而在中信泰富事件中，06年以前澳元-美元的汇率十分稳定，但06年之后澳元升值，从澳大利亚进口铁矿石会产生巨额的汇兑损失。因此企业选择了买入累计权证（权证属于期权），相当于卖出澳元的看跌期权以平衡其汇兑损失。但经济危机后澳元暴跌，原本卖出看跌期权属于利润有限亏损有限的类型，但是由于买的权证有更改斜率，贬值到越低斜率越加倍，因此为企业带来了巨额的亏损。

中航油和中信泰富的亏损共同点则是他们都是卖出权利，承担义务的一方。因此，在选择期权时需要谨慎，否则其可能会对企业和个人带来非常高的风险，造成难以弥补的后果。

另外，并非只有名中带有“期权”二字的才属于期权，要学会看本质，只要其利润符合某一类期权的利润曲线，那么其本质就是该类期权。而且实务中还存在许多实物期权，比如扩张期权--在决定企业是否要进行扩张时，虽然制造整车可能不赚钱，但是其背后的产业链、汽车零部件、以及维修部分是盈利的，这一部分也要包含到做整车的价值之中。因此，整车价值=NPV+期权价值。以及放弃期权--即流动性带来的期权，如上市公司的放弃期权价值远高于非上市公司，因为其投资者更容易退出。

2、可转换债券

可转换债券指的是在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券，债券持有人对转换股票或不转换股票有选择权。与期权的知识结合起来，可转换债券属于下有保底、上无封顶的类型，其实质是买入看涨期权。在课程学习中，王老师结合韶钢松山可转换企业债券以及万科分红派息的案例对可转债展开了深入的分析。

首先，第一个问题是企业更希望债权人转换还是不转换成股权？老师在课堂提问后，同学们之间展开了争辩，支持两方的都有。因为不转股可能会稀释股权，导致老股东利益受损。但是实际上对于企业而言更希望债权人将可转债转换为股份，因为这意味着企业不必归还本金及利息，获得了更多的融资。

那么如何能够使得更多的债权人选择转股呢？韶钢松山采用的是百慕大式期权，即买方可以在交割日前某些特定的时间点要求行使的期权。转股的必要条件是股价大于转股价。对此，企业可以通过两个途径实现——丰厚的利润分配以及业绩快速增长。但仅仅如此还不足以促使投资者行使转股权。对此，韶钢松山的可转债条款中附上了赎回条款，能够有效地解决该问题。赎回条款写明“如果公司股票连续20个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%，公司董事会有权决定按照面值的104%赎回全部或部分未转股的韶钢转债”，这意味着如果股价从100涨到200，但是投资者没有转股，公司可以以104赎回股票，这对于促使可转债持有人行驶转股权十分重要。另一方面，公司的可转债运作也能够起到促使转股的作用，比如万科通过多次的分红派息、送股、转增股使得公司股票价格上涨，促使可转债持有人转股。为什么送股虽然没有价值的实际改变却能够起到这一作用呢？其背后是低价效应，即股价变便宜之后买的人更多，股票价格随之上涨。

三、结语

三个多月的学习时光转瞬即逝，虽然由于疫情原因，老师和同学们没能齐聚一堂，但乔老师和王老师的精心准备以及同学们的积极参与保障了本次课程的圆满结束。实际上我们在课程中学习到的理论和案例知识远不止这些，越是听讲，越能感受到自身知识的匮乏。路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。