（撰稿/摄影：李雨婷）2022年8月，黄长胤老师为2022级金融专业同学讲授第一节《投资学》课程时，就开宗明义地表示要“拎着你们朝职业化方向发展”，其注重实际的授课风格可见一斑。在后续的课程中，黄长胤老师也明显遵循这一路径，以金融核心理论为基础，在介绍投资领域中资产组合理论、资产定价、固定收益证券、债券市场、权益估值、投资组合业绩评价等基本概念的同时，更注重结合实际案例解读国内外实践。为期8周的投资学课程，一次又一次的课程讨论与思维碰撞，使同学们逐渐了解市场，学会捕捉市场变化，培养专业思考能力，提高投资素养。

在教学材料的选择上，课堂以经典教材博迪版《投资学》为基础，辅以大量研报、实务案例和其他课外参考书，为同学们构建了一个从理论到实务、从宏观到微观的完整而宏大的投资学知识体系。本文即以此为切入点，以几个侧例记述课堂中从不同方面对投资相关知识的探讨。

宏观：金融危机之间的比较

金融危机是任何金融相关课程所无法避开的话题，也是对投资理论和实务有着长远深刻影响的事件。黄长胤老师结合刘鹤主编的《两次全球大危机的比较》，向我们剖析了金融危机的一些特征。

过去一百多年间发生了两次重大的技术革命，人类也经历了两次最大的繁荣与萧条的更迭。康德拉季耶夫1925年提出，资本主义世界存在以固定资产投资为驱动的大约45～50年的经济周期。熊彼特1939年提出，以技术创新为驱动存在大约48～60年的经济长周期。出于寻找原因、早作预防等目的，周期律与金融危机的相关研究总是长盛不衰。

1929年大萧条与2008年金融危机存在许多不同点。从危机爆发初期的情况看，1929年大萧条造成的经济总量损失和商业破坏要大大超过2008年金融危机，但后者的后续发展演变日趋复杂，美国复苏过程曲折反复；欧洲主权债务危机影响不断深化，经济社会政治产生共振，负向反馈，不确定性和风险持续提高。此外，还有人口结构、技术条件、发达国家的经济和社会制度、全球化程度、新兴国家崛起和全球经济格局等方面的不同。1929年的危机从资本主义世界蔓延到欠发达国家，后者受到严重的外部震荡，只能消极无奈地接受而无力拉动全球经济回升。但2008年危机后发达国家内需下滑时，世界却出现了新的经济增长发动机。

另一方面，两次危机也有许多共同点。例如，两次危机的共同背景是都在重大的技术革命发生之后；在危机爆发之前，都出现了前所未有的经济繁荣，危机发源地的政府都采取了极其放任自流的经济政策；收入分配差距过大是危机的前兆，两次危机发生都出现了较少数的人占有较多的社会财富这一现象；公共政策空间被挤压得很小，而发达国家政府所采取的民粹主义政策通常是危机的推手；大众的心理处于极端的投机状态，不断提出使自己相信可以一夜致富的理由；两次危机都与货币政策相关联，其显著的特点是信贷宽松。

危机爆发后，决策者，尤其是西方民选政府国家的决策者，总是面临民粹主义、民族主义和经济问题政治意识形态化的三大挑战，市场力量不断挑战令人难以信服的政府政策，使得危机形势更为糟糕。此外，危机的发展有特定的拓展模式，在它完成自我延伸的逻辑之前，不可轻言经济复苏。而只有当危机只有发展到最困难的阶段，才有可能倒逼出有效的解决方案，这一解决方案往往是重大的理论创新。危机还具有强烈的再分配效应，它将导致大国实力的转移和国际经济秩序的重大变化。

黄老师提醒我们，虽然这样海啸式大危机几十年才发生一次，但不同规模的金融危机离我们并不遥远。以对待危机的方法论应对市场变化，也绝不是大材小用。我们应在学习的过程中鉴往知来，树立底线思维方法，对危机可能出现的最坏场景做出预案，培养收集信息的能力，把握市场风向的变化，修炼内功，才可能在市场中做到能进能退，行稳致远。

中观：“政策市”与“国进民退”

许久以来，二级市场上流传着“国内股票市场是政策市”的说法，黄长胤老师对此观点提出了旗帜鲜明的反对，并结合“国进民退”的说法进行了解读。在市场经济条件下，国企实际进入的领域往往是由于经济利润不令人满意而缺乏民营企业涉足的领域。例如快递行业中，EMS在上海的市场份额只有不到1%，其存续是因为一些非市场化的原因，例如法院传票、录取通知书等指定业务只能由EMS投递。尽管可能业务本身持续亏损，但在市场需求之外还有更多公益和社会性质。相比之下，许多路况险恶的偏远地区，由于收入和成本不相匹配，民营快递公司往往无法提供服务覆盖，而邮政作为唯一的寄递，其社会和公益属性就更强。在其它行业中，还有许多这样的“非市场化”例子，从这个意义上说，国进民退并非以利润为出发点，重点在于提供公共服务，整体上形成越发明显的大政府趋势，国家层面负担加重，但对于居民来说却是值得庆幸的。

相较之下，在过去四十到五十年间，作为对凯恩斯主义经济学的修正，西方经济学中的自由主义在经过弗里德曼及其门徒发展之后，形成了一种被称为“休克主义”的经济策略。这一策略不但热烈地推销其极端自由放任的经济思想，还想方设法被作为政策产品强加给许多发展中国家。以美国为首的发达国家以及以IMF为首的国际组织或者金融机构，反复地在发展中国家遇到困难时，通过提供附条件援助的方式，逼迫这些国家进行自由化改革。相关条件被归纳为三点：私有化、政府放宽管制，以及大幅度削减社会支出。上世纪80年代最终失败的“贝克计划”和“布雷迪计划”即是典型案例。当发展中国家陷入债务危机时，发达国家和国际金融机构提供贷款援助的同时提出所谓“改革条件”，具体包括缩小政府规模、放宽管制、削减福利、提高公用事业价格、将原本的政府职能进行大量外包。债务国为解决债务危机而被迫接受，其结果是大量私有资本取代政府进入了公用事业领域，资本借此牟取暴利，民众的基本生活得不到保障，进而导致贫富差距急剧拉大、严重通胀、大量失业、贫困等等。类似现象屡次出现在上世纪七十到九十年代的智利、阿根廷、乌拉圭、玻利维亚、波兰、南非、俄罗斯等等，直至新世纪的伊拉克，套路如出一辙：利用危机甚至创造危机，实行“小政府”改革来获得一个从危机中攫取暴利的机会。从这个角度上讲，国内时常受到诟病的“大政府”与“国进民退”或许并不是一个错误的选择。

微观：风险的度量模型

在对金融危机进行了宏观层面的介绍之后，黄长胤老师又举了一个与此相关的微观例子。在2008年危机时，一个包含60%的股票和40%的债券的典型投资组合价格下跌约1/5。标准的投资组合理论认为这种情况111年才会发生一次。经典的投资组合理论认为收益率服从一个钟形的正态分布，但无论是数学家还是投资者都开始意识到市场运行并不像理论假设的一样完美。如果收益率果真符合正态分布，那么2008年那种下跌发生的概率只可能在概率极小的左尾附近发生，或者说几乎不可能发生。但近期的历史数据表明，发生这种情况的可能性并非如预测的那么低。在过去20多年里，就陆续发生了1987年股市崩盘、长期资本管理公司的破产、高科技股泡沫的破裂等事件。

作为应对，金融工具的数学模型普遍进行了调整以适应市场的实际情况。例如华尔街许多新的金融工具都假设市场收益服从肥尾分布，在这一假定下，2008年将近40%的股票下跌这种事情发生的概率比之前要大得多。以上文提到的60%的股票和40%的债券这样一种投资组合为例，在肥尾分布的假设下，投资组合下跌20%的事件每40年就可能发生一次，而不是之前正态分布假设下的111年。

但市场仍面临着数据缺失的问题：关于稀有事件的历史样本太少，以至于很难构建相应的模型。此外，新型金融工具的发展同样限制了传统风险测度的作用。诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨于20世纪50年代指出，标准差作为一种风险度量可以测量一个投资组合收益率在一段时间内的变化幅度。但是它受收益率向上变化和向下变化的影响相同，即双向而非单向波动，同时标准差也没有考虑分布肥尾性的影响。最近几十年，在险价值VaR作为一个考虑了下行风险的新风险指标受到越来越多的关注，其含义是在一个特定交易日以某一预设概率（例如，5%）的会产生大于特定比例头寸总额（例如总头寸的10%）的损失，但它并没有考虑极端恶劣情况的影响。为了考虑极端风险，许多公司开始使用预期损失或条件在险价值（conditional VaR）指标，含义是当损失超过在险价值时，投资组合的预期损失。

小结：吹尽狂沙始到金

黄长胤老师在课堂中强调，我们一方面需要对市场的最新动态保持感知，一方面也要对历史有深刻的把握。经典案例虽然可能与我们时间相隔较远，但是常读常新，经过时间的检验，多年前的案例往往能条分缕析梳理透彻，而最新发生的案例往往未必能掌握全貌，甚至随着时间的推移其性质也可能发生改变，从正例变为反例。同样，获得诺奖的、在教科书里存在了几十年的最权威、最经典的理论模型，往往有悠久的历史，其形式也并不复杂。时间的沉淀为我们筛选出了最有价值的学习内容，我们更应珍惜前人的宝贵成果，结合理论与实务，在瞬息万变的市场中、时刻蜂拥而至的信息中千淘万漉，分辨信息与杂音，看清本质，最终做到“吹尽狂沙始到金”。