叶小杰：资本市场丨注册制改革应尽快推向主板【2023年1月10日，中国经济时报】

　　2023资本市场透视

　　编者按

　　中国证监会日前在贯彻中央经济工作会议精神时提出，加快建设中国特色现代资本市场，2023年要推动全面深化资本市场改革走稳走深走实、扩大资本市场高水平制度型开放、全面实施新一轮推动提高上市公司质量三年行动方案、大力支持房地产市场平稳发展、切实维护资本市场平稳运行。本期中时资本聚焦资本市场改革、开放、平稳运行的任务如何落实，市场期待的改革又有哪些，以飨读者。

　　■中国经济时报记者 刘慧

　　改革的号角已经吹响，越来越嘹亮。中国证监会日前在贯彻中央经济工作会议精神时提出，加快建设中国特色现代资本市场，把“推动全面深化资本市场改革走稳走深走实”放到重点工作中，其中提到，“深入推进股票发行注册制改革，突出把选择权交给市场这个本质，放管结合，提升资源配置效率。”

　　从科创板增量试点开始，到创业板存量扩围，注册制改革正在稳步推进。这其中，实施注册制的科创板、创业板成为IPO的主力军。接受中国经济时报记者采访的专家均表示，注册制改革应尽快推向主板，完成A股市场全面注册制这个历史性任务。

　　坚持实行全面注册制改革

　　深入推进股票发行注册制改革，就是把“什么样的企业能发行上市”的选择权最大限度地交给市场。2022年，沪深市场IPO和再融资合计超过1.4万亿元，两市全年共有341家企业首发上市，A股市场上市公司数量也于年末突破5000家。

　　普华永道中国资本市场服务部合伙人武彦生对本报记者表示，注册制改革应尽快推向主板，完成A股市场全面注册制这个历史性任务。从设立科创板并试点注册制以来，市场各方对于注册制的内涵和外延可以说有了基本的共识，例如：多元包容的上市条件、以信息披露为核心的审核机制、市场化的定价和发行、压实发行人和中介机构责任，等等。这些机制都是注册制的基石，三年来也被证明是适应中国国情的。即使还有不尽如人意的细节，也应本着在发展中解决问题的立场去看待这些问题。另外，新《证券法》《刑法修正案（十一）》《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》等法律法规颁布施行，全国也已成立上海、北京、成渝三家金融法院，为注册制改革夯实了法治基础。所以，2023年的全面注册制改革宜快不宜慢。

　　中航证券首席经济学家董忠云对本报记者表示，2023年资本市场改革的重点首先仍是坚持实行全面注册制改革，以全面注册制为主线，继续优化上市条件，提高市场的包容性，特别是对科技创新型企业的包容性，通过多元化上市条件的设置为科创型企业上市融资拓宽渠道。

　　中国人民大学重阳金融研究院首席经济学家廖群对本报记者表示，2023年最重要的是市场化改革，注册制改革目前还没有完全推开，要加快改革进程，在源头上做好注册制，市场化就有了根本动力。只有达到全面的注册制，才是一个真正的资本市场。

　　“展望2023年，注册制改革全面推进将是资本市场改革的重中之重。”中泰证券研究所策略行业负责人徐驰对本报记者表示，党的二十大报告中指出，经济发展要实现“质的有效提升和量的合理增长”，表明为了经济的发展将更加注重质的提升。在这种以科技创新为动力的发展模式下，催生了大量新兴产业和公司，其成长过程也必然带来较高的资金需求。长期以来，间接融资在我国融资方式中的占比保持在60%-70%，这一水平远高于美国、日本等国家，但实际上，间接融资对成长性企业的估值效率相对较低，已难以满足市场主体的融资需求，这也是近年来我国中小微企业普遍存在融资难、融资贵问题的重要原因。在此背景下，注册制改革全面推进必定成为我国发展直接融资、实现“科技-产业-金融”良性循环的重要举措。

　　期待更多企业在A股上市

　　当记者问到2023年对资本市场改革有哪些期待时，武彦生表示，第一个期待是能看到外商投资企业在A股上市。2022年底召开的中央经济工作会议指出，要坚持推进高水平对外开放，更大力度吸引和利用外资，扩大市场准入，落实好外资企业国民待遇，深化国内相关领域改革。2022年10月25日，国家发改委牵头六部委联合发布的《关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施》也提到支持符合条件的外商投资企业在境内上市融资。鼓励外资企业在境内上市能提振外商企业扎根中国的信心。很多外商投资企业深耕中国几十年，一般都有良好的公司治理、商业规范及人才储备。如果能尽快推动知名外商投资企业在A股上市，树立良好典型，起到模范带头作用，就能有效吸引外资企业长期扎根中国发展，并扩大投资和就业，不再考虑迁往他国。

　　第二个期待是有更多数量的中小企业在A股上市。改革开放以来，中小企业已成为我国经济持续发展的重要支柱，是新兴产业的重要推动力量和应用新技术的主力军，在促进经济增长与科技创新、解决就业问题方面具有不可替代的作用。中小企业一头承载着当下的生计，一头承载着未来的希望。从历史数据看，这些中小企业A股上市少则融资一两亿元，多则五六亿元，但这些IPO资金是雪中送炭，公司上市的里程碑意义也会激励着这些企业继续发展前行。

　　徐驰则表示，当前，在上交所科创板、深交所创业板和北交所注册制的试点探索下，我国已经初步建立起以信息披露为核心、以成长性为主要标准的上市甄选机制，全面推行注册制的条件初步具备，全面注册制有望在合适的市场氛围和市场信心中平稳落地。作为党的二十大后的开端之年，注册制全面落地的工作必定将提上日程，值得期待。注册制作为全面深化资本市场改革的“牛鼻子”工程，对实体经济发展至关重要。2022年在内外因素扰动下，二级市场走出了曲折的“W型”走势，但一级市场IPO融资并未受到较大影响，这其中，注册制起到的作用不容小视。三年来，科创板、创业板注册制相继落地和北交所平稳运行为全面注册制打下了坚实基础，持续深化注册制改革、稳步实现全面注册制落地值得期待，资本市场“造血功能”有望进一步提高。

　　高水平对外开放助力资本市场稳步发展

　　图片图片来源/新华社

　　■中国经济时报记者 孙兆

　　中国资本市场高水平对外开放新格局持续加速，证券基金期货行业外资股比限制全面放开；境外上市企业持续增加；互联互通不断深化；A股纳入国际知名指数；沪伦通机制对内拓展到深圳市场，对外拓展至德国、瑞士……

　　资本市场近年来高水平对外开放动作频、信号密、成果多。接受中国经济时报记者采访的业内人士表示，一系列开放举措的推出，不仅为我国资本市场高水平双向开放奠定坚实基础，也为我国资本市场高质量发展增添不少动力。2023年，随着越来越多推进资本市场高水平制度型开放的举措继续出台，中国资本市场国际影响力将持续增强。

　　企业扬帆出海还须谨慎

　　资本市场近年来对外开放步稳蹄疾，以直接和间接形式在境外上市的企业家数量不断增多，遍及香港、纽约、伦敦等多个境外市场。中国证监会此前表示，推动企业境外上市制度改革落地实施，并开展多项境内企业境外上市的制度建设工作。

　　据本报记者梳理，2019年12月，新修订的《中华人民共和国证券法》明确直接和间接境外上市应当符合国务院的有关规定。

　　2021年12月24日，中国证监会为促进企业利用境外资本市场规范健康发展，支持企业依法合规赴境外上市，会同国务院有关部门对《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（国务院令第160号）提出了修订建议，研究起草了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》，并同步起草了《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》。

　　2022年4月2日，中国证监会就《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》公开征求意见，为境外上市涉及的相关保密和档案管理工作提供更加清晰的指引，明确上市公司信息安全主体责任，完善跨境监管合作安排，为安全高效开展跨境监管合作提供制度保障。

　　对于境内企业境外上市，中央财经大学证券期货研究所研究员、内蒙古银行研究发展部总经理杨海平对本报记者表示，第一，境外资本市场在上市的便利性、估值、再融资等方面有不同于境内资本市场的优势，企业可以根据自身的实际情况，借助境外资本市场实现其战略布局。第二，境内企业境外上市有利于提升其在境外的影响力，拓展境外市场，有利于在全球范围配置资源，实现跨越式发展。第三，推进境内企业境外上市是构建现代化产业体系，构建新发展格局的重要举措。

　　海南博鳌医疗科技有限公司总经理邓之东对本报记者表示，推动企业境外上市可为企业拓宽融资渠道，多方筹措发展资金，加速企业技术创新、转型升级，为企业的长期健康发展提供有力的资金保障。同时，境外上市可增加企业在国际市场的曝光度和知名度，吸引更多的国际投资者，增加投资者的多样性和稳定性，有利于进一步开拓国际市场，学习国际先进技术，更好地“引进来”和“走出去”。此外，境内外投资者也可以通过投资上市企业分享中国经济长期稳定发展的红利。

　　中国银行研究院高级研究员梁婧对本报记者表示，随着越来越多的中国企业到境外去上市，仍应注意以下几点。第一，企业要正确认识境外上市，加强对上市风险的全面考量，完善会计、信息披露等各项制度，加强相关人才培养，以更好实现改善公司治理、促进长远发展的目的。第二，处理好开放与安全的关系，加强跨境监管沟通、合作，推动监管信息共享、跨境执法合作，妥善解决监管合作中的问题。第三，加强境内监管协同，在政策制定、日常监管等方面加强不同部门的监管协调，做好制度衔接，更好促进各项改革措施落地、落实。

　　高水平对外开放仍将稳步前行

　　资本市场改革开放步伐从未停歇，高水平双向开放成果遍地开花，互联互通机制屡获突破性进展。从拓宽跨境投融资渠道，到支持外资机构来华展业，再到深化国际化产品开放，坚定推进高水平对外开放是资本市场深化改革的一大特征。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对本报记者表示，中国资本市场的双向开放，尤其是高水平对外开放，要充分发挥好香港市场的国际地位和国际影响力的作用，通过香港市场助力中国内地资本市场高水平对外开放。

　　“随着中国证券监督管理委员会（中国证监会）与香港证券及期货事务监察委员会（香港证监会），原则同意两地交易所进一步扩大股票互联互通标的范围，以及香港作为全球离岸人民币中心，拥有最大的离岸人民币资金池、最大的离岸人民币外汇市场等一系列利好和条件，都将为推动中国内地资本市场高质量对外开放作出更大贡献。”董登新说。

　　杨海平表示，资本市场高水平对外开放涉及到的内容很多，包括跨境指数合作，资本市场互联互通、CDR与GDR发行安排、国际板探索建设；也包括吸引境外投资者、吸引中长期资金等，落脚在制度和机制的建设上。

　　“资本市场高水平对外开放仍须关注以下几点，其一，境内资本市场高质量发展是开放的基础，要稳妥推进境内资本市场改革，全面落实新一轮推动提高上市公司质量三年行动方案的各项措施。其二，强化境内资本市场监管能力建设，以适应高质量制度型开放的发展主题。其三，积极参与全球资本市场监管协调，推进相关金融基础设施互联互通，稳步拓展制度型开放空间。”杨海平说。

　　梁婧则表示，党的二十大报告、中央经济工作会议都提出要推进高水平对外开放，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。资本市场开放方面也会进一步加强制度规则的国际对接，多层次资本市场的基础制度体系、互联互通机制、国际监管合作等方面改革制度有望进一步完善。

　　维护资本市场平稳运行须守住风险底线

　　图片图片来源/摄图网

　　■张炜

　　日前，中国证监会在贯彻中央经济工作会议精神时提出五项工作，其中之一是“切实维护资本市场平稳运行”。相关专家在接受中国经济时报采访时称，维护资本市场平稳运行，一方面要推动投资端改革，特别是引导中长期资金入市；另一方面要防控重点领域风险，坚决守住风险底线。

　　加快市场投资端改革

　　A股难改“牛短熊长，暴涨暴跌”的格局，投资者结构以散户为主是一大软肋。这还导致机构的投资行为呈短期化倾向，没能很好发挥市场“稳定器”的作用。

　　复旦大学证券研究所副所长王尧基对本报表示，A股市场迫切需要加快投资端改革，加大社保基金、保险基金及企业年金等中长期资金的入市力度。目前A股处于历史低位，也为加快中长期资金入市开展价值投资提供了很好的契机。

　　“通过加快中长期资金入市进度，短期内可以促进市场稳定运行、改善企业融资及普通投资者的投资收益状况，从而促进生产和消费。从长期来看，更大比例的中长期资金特别是养老金入市，将成为A股市场稳定运行的‘压舱石’及健康发展的‘推进器’。”王尧基说。

　　苏州科技大学商学院教授王世文对本报表示，长期投资者具有较强的价值估值与价格发现能力，对熨平市场波动和构建市场稳定机制具有重要作用。在短期、长期资金不均衡发展以及我国资本市场结构、交易日益丰富的背景下，发展长期投资对资本市场稳定体系建立、效率提升具有迫切意义。

　　王世文建议，一方面，加强多元化机构投资体系培育，积极拓展中长期资金来源。继续深化改革，支持和引导保险资金、银行理财、公募基金适度提高权益类资产配置比例，加大对资管产品的创新支持力度。个人养老金试点近期已经起步，未来还须在实践中不断优化，提升居民的认同度，尽快形成规模与收益互动格局。

　　另一方面，加强机构投资者投资能力建设，充分发挥中长期资金功能。提升机构投资者的能力是一项长期工程，需要深化人才培育模式和继续教育体系改革，推进落实长周期考核，优化公司经营模式，也要完善税收政策，引导机构投资者成为“长期投资”的坚定实践者，并以合理回报赢得市场信任。

　　防控重点领域风险

　　中国证监会提出，坚决打好防范化解重大风险攻坚战、持久战。

　　上海国家会计学院金融系主任叶小杰对本报表示，防控重点领域风险，意在“踩刹车”，消除不稳定因素。私募基金、债券违约、金交所等领域的风险得到一定程度的化解，但未来仍是需要关注的重点领域。在分业监管的体系之下，一些业务打着金融创新的旗号，其实质是进行制度套利、监管套利。亟须建立明确的监管规则，以综合施治，在化解存量风险的同时，抑制增量风险的产生。

　　2022年，美联储连续加息等给全球金融市场带来冲击。私募机构资深人士谈佳隆对本报表示，2023年全球金融市场不确定性仍较多。美联储加息对上市公司资产定价和财务成本产生冲击明显，甚至会出现“戴维斯双杀”的风险。跨境风险主要体现在热钱通过快速流动实现套利。随着监管手段不断完善，大数据评测和预警问责机制建立，能够更好地平滑境外资本市场剧烈波动产生的传导风险。

　　在叶小杰看来，随着我国资本市场对外开放程度的加深，国内外市场联动性进一步增强，但这可能导致国外市场的风险更容易传导至国内市场。在当前美元加息周期之下，美国资本市场承受着较大压力，甚至有发生危机的可能。当前更加需要未雨绸缪，防范可能出现的风险。

　　“对于二级市场交易，应逐步完善金融市场微观结构建设，提高金融市场流动性和韧性。利用好穿透式监管优势，通过大数据等信息技术构建科学的全市场、跨市场风险预警体系。”厦门大学王亚南经济研究院教授韩乾对本报说，要重视市场化风险处置方式，善于利用境内外市场转移和化解重大风险。

　　健全风险预防预警处置制度

　　对于中国证监会提出的“健全资本市场风险预防预警处置问责制度体系，坚决守住风险底线”，南开大学金融发展研究院院长田利辉对本报表示，需要市场智能化、监管现代化和惩戒立体化。要开展资本市场的大数据监管和人工智能监管，将问题扼杀于襁褓之中，完善金融风险预警机制，做到早发现、早预警、早处置。

　　田利辉称，我国金融监管要建设现代金融监管体系，最大限度减少有关部门和人员的自由裁量权。要严肃查处资本市场违法违规行为，严厉打击非法金融活动，对违法违规行为坚持零容忍。尽快构建宏观审慎加微观审慎的跨境资本流动风险管理体系。

　　他还认为，要建立行政处罚、民事诉讼和刑事问责三位一体的惩戒机制，建立市场化、法治化的金融机构退出机制，建立权威高效的金融风险处置机制。通过加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任。要压实地方政府属地责任，还要压实金融监管部门责任。对金融机构、地方政府、监管部门的责任进行严格追究和惩戒，坚决查处金融风险形成背后的腐败问题。

　　韩乾建议，定期开展银行体系全覆盖的压力测试，要求高风险银行通过市场化方式补充资本，加强各类金融机构对公众资金的使用监督。有序化解房地产、政府专项债等重点领域的金融风险，做好预期引导和风险处置预案。及时设立并规范管理好各级金融稳定专项保障基金和相关金融行业保障基金。通过集中管理、专业孵化培育等政策办法，规范私募基金投资活动，引导行业健康有序发展。

　　“加强各部门横向纵向协调联动，压实包括地方政府、金融监管部门、问题金融机构高管、股东和各类债权人等在内的多方责任，分清出现重大风险后的责权利，强化问责机制，坚决持续开展金融反腐。”韩乾还说。

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