（撰稿/摄影：李雨婷）在高速变化的全球商业环境中，收购、兼并一直是企业最具竞争性的选择。近年来，中国兴起了企业并购浪潮，中国已经进入一个资本狂飙的年代。不仅国内并购市场火热，中国企业也开展了大量的跨境并购。在此背景下，余坚老师带领我们通过深入研读政策法规、详细讲解案例，使我们对并购重组的政策要求、具体操作、后续经营等全流程有了直观的认识，也为日后在相关领域工作的可能性积累了基础。

 

　　余老师在教学中尤其重视理论与实务的结合，强调学以致用，从具体案例出发，进行深入分析，以理解兼并重组实务中的重点。余老师强调，并购应当追求多方共赢，不止于并购方、被并购方、原权益人等直接参与方，也应考虑到被并购方当地政府、居民、员工、并购方中小股东等各利益相关方。下文从案例出发，具体展现课堂中对兼并收购重组实务的深入探讨。 

 

　　并购过程中与交易对手的博弈

 

　　万华实业海外并购匈牙利BorsodChem集团（以下简称“BC公司”）是余坚老师在已经出版的《企业合并会计准则解读与案例分析》一书中重点分析的案例，也是上文所说“多方共赢”的典型案例。二级市场的股价表现也印证了这一点，自2001年上市以来，万华化学的利润和股价涨幅均超百倍，给投资者带来了丰厚的收益。

 

　　万华化学是亚太地区最大的聚氨酯生产企业，更是唯一拥有自主知识产权的中国企业。异氰酸酯（MDI）行业在全球范围内的竞争格局以寡头垄断为特点，目前全球只有包括万华在内的7家公司生产。万华化学的管理层对化工行业的周期波动规律有十分深刻的认知。早在2002年，万华化学就制定了国际化战略，并从2006年开始寻求出海建厂的机会。但2008年金融危机的到来使化工行业的资产价格和企业估值降至数十年来的历史低点，给万华提供了更好的选择：直接并购。通过并购，万华集团MDI产能可以即刻进入行业前三，快速提升行业地位。这样做既减少了竞争对手，缩短了重新建厂的审批时间，还获得了欧洲的销售团队和市场渠道、打开国际市场，可谓一举三得。

 

　　被收购方BC公司是匈牙利最大国有化工企业，BC公司位于欧洲匈牙利，大部分生产设施都集中在卡辛茨巴茨卡市，此地位于欧洲中心，区位优势突出，交通物流发达，素有“欧洲门户”之称。BC公司的产品主要面向欧洲市场，有少量产品销往中东、非洲以及亚洲等地区。2006年Permira和ViennaCapital以16亿欧元的估值收购BC公司，其中控股股东Permira为欧洲的大型私募股权投资机构。然而在金融危机背景下，2008年至2010年分别亏损1.1亿欧元、1.6亿欧元、1.3亿欧元。BC公司面临巨大的债务压力，其流通债务包括高级债7.5亿欧元，次级债2.5亿欧元，必须通过债务并购重组才能化解。在反垄断法的限制之下，聚氨酯行业的其他巨头不能收购BC公司。而缺乏产业整合能力的其他投资者在金融危机期间又不敢贸然行动。这样一来，万华收购BC公司并未遇到太多竞价者的干扰。

 

　　2009年8月4日，万华的并购团队第一次前往匈牙利和Permira谈判，对方表示婉拒，说已经开展BC公司的重组事项，并不打算引入万华。不过万华的并购团队很快发现，当时金融市场交易低迷，BC公司2.5亿欧元面值的次级债在市场上普遍以20%-30%的价格进行交易。照此价格，万华只需要投入3000多万欧元买入50%的次级债，在重组过程中就拥有否决权。于是在第一次谈判未果后，万华马上大手笔买入BC公司次级债，很快成为BC公司的重要利益相关方，可以对Permira未来进行的交易造成重大影响。此时，Permira终于察觉，只好主动联系万华进行进一步商讨，万华成功入局。 

 

　　并购交易之外对各利益相关方的通盘考量

 

　　Permira公司在一开始认为万华来者不善，于是组织全力进行反收购防御。Permira公司在当地政府和媒体界都有深厚的人脉关系，尝试说服政府配合撇开万华进行协议重组，当地媒体也开始将万华描述成意欲窃取技术的恶意收购者。虽然万华买入了近三分之二的次级债，但还是有可能因为各种限制而被踢出重组流程。

 

　　万华团队积极应对，主动与各个利益相关方进行沟通，例如通过中国驻匈大使馆会见许多匈牙利政府高官，表达收购的诚意，并说明万华作为产业投资者进入，有利于匈牙利的经济复苏和就业率提升。通过细致沟通，匈牙利政府最终认可了万华的并购团队，匈牙利国务秘书在接受记者采访时表示支持万华并购BC公司。

 

　　在经历了随后艰难的多轮谈判之后，双方终于签订框架协议，万华以手中持有的次级债换取对方38%的股权。在并购讨论进行过程中，双方开始互有顾忌，之后美国金融危机的后续影响逐渐波及到欧洲，在欧债危机的市场大环境下，Permira现金流承压，急需收回部分投资应对资金赎回。而万华的并购所耗费的人力财力也逐渐增多，如果BC的并购最终谈判破裂进入破产程序，之前因并购向国内银行申请下来的贷款就会变成包袱。万华并购团队对方坦言：“你们作为金融资本有很多投资标的，而万华作为产业资本就只有这一个对外的投资项目。”看到万华团队真诚而又坚决的入股态度，Permira意识到此时斗则两败，合则两利。经历了漫长的拉锯式谈判后，万华和Permira终于达成了控股收购协议。

 

　　在敲定与被并购方原权益人的交易框架之后，并购方万华还需要考虑标的公司员工、当地社会等层面的利益相关方的关系。

 

　　自2011年收购完成后，万华集团即委托上市公司对BC公司进行运营。在管理上入乡随俗，并未完全撤掉原有管理层，而是稳定军心，不随意裁员，保证当地员工就业，坚定了共同将BC公司扭亏为盈的发展愿景；同时尊重文化差异，做好交流沟通，认真遵守当地的各种规章制度，不激起民众反感，从而保证业务的平稳顺畅运行。在技术改造上先是淘汰了一批落后的生产装置，然后在现有产线基础上进行技术升级改造，将核心化工产品的产能从14万吨扩张到现在的35万吨，以较低成本实现了产能的大幅增长。在协同效用方面，万华根据市场行情，适时将中国地区的富余原料和副产品运往BC公司以降低其生产成本。

 

　　经过一系列运作，万华跨国运营能力得到了充分锻炼，BC公司也最终扭亏为盈，并在2018年整体注入上市公司。注入之后从2019年至2021年，BC公司的净利润总和为79亿元，相当于当初23亿元并购成本的3.4倍，可见万华的低价并购获得了极佳的收益。

 

　　此外，由于母公司万华集团十分耐心，虽然并购之初即以整合上市公司为目的，但收购后并不急于注入，而是在连续运营BC公司多年并实现盈利后才最终注入上市公司，使其不成为中小股东的负担。此外，注入上市公司的过程中也有意压低了上市公司的支付对价，相当于对上市公司的原中小股东让利，其中表现出的气度与格局令人不得不称道。

 

　　复盘这个案例，我们可以看出万华管理层的优秀：在战略层面，善于把握周期行业的波动规律，低价进行并购扩张；在执行层面，巧妙利用资本市场规则，抓住机会主导并购；事后验证来看，并购项目的投资回报率非常可观；在事后与上市公司的业务与股权两个层面的整合中，都表现出通盘谋划的耐心与合作共赢的格局。万华对BC公司的收购是迄今为止中国在中东欧地区最大的投资项目，因其流程的复杂巧妙和结果的多方共赢，也被《国际金融评论》评为当时的“最佳重组交易”。

 

　　同学们的精彩分享

 

　　在余老师带领我们详细研究上市公司合并重组相关法规、深入分析万华化学并购案例之后，课堂上的每一位同学也都各自选择了具有代表性的兼并重组案例进行分享。余老师要求我们在并购交易参与方概要、并购背景与并购动机、并购过程关键时间节点表、并购会计核心指标、并购后整合要点、并购后业绩分析评价之外，还要重点关注并购估值与定价的过程与结果和并购交易结构内容要点，例如可比企业估值水平对比、交易前后主体关系结构、并购对象、对价总额与支付方式、业绩承诺等，并关于并购案例发表自己的评价看法或心得体会。

 

　　同学们选取的案例各具特色，课堂分享过程精彩纷呈。快乐购并购快乐阳光企业、安踏集团并购之路、重庆钢铁破产重整、申银万国收购宏源证券、潍柴动力海外并购、阿里巴巴收购优酷土豆、海汽集团拟收购海旅免税深度布局免税赛道、海航的并购之路、好想你的战略转型之先并购后处置百草味、中国南车吸收合并中国北车、苏宁易购收购家乐福业绩分析、林德气体并购之路、阿里巴巴并购网易考拉、伊利并购澳优乳业等14个案例，涉及各行各业，形式上既有单一并购，也有连续并购、先买后卖、破产重整等不同形式，结果上既有成功案例，也有效果不佳而最终失败的案例。同学们在领略资本市场波涛汹涌的同时，也对并购实务中的战略考量、估值定价等方面有了直观认知。余坚老师也一一对我们案例分享过程中的重点部分作出点评，并提出改进建议，帮助我们讲好各自的并购案例故事。

 

　　最后在结课之时，余坚老师仍不忘提醒我们，研读并购报告书、阅读《上市公司重大资产重组管理办法》等相关法律法规、打好会计和报表基础，是我们在实际参与并购、成为这场游戏的玩家之前所必须要修炼的“内功”。而通过经典案例的剖析，余坚老师带领我们对并购实操经验进行总结，这是单纯从书本中无法获取的知识，也是这堂课我们最大的收获。