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解企业价值,还看明朝

日期:2016-11-09

十月的上海,天气有些微凉,但在上海国家会计学院EMBA的课堂上却感受不到这份凉意,因为此次学员们将迎来一位大咖—Tom Bates教授(Tom Bates教授曾在匹兹堡大学获得金融学博士学位,现任美国亚利桑那州立大学凯瑞商学院金融系主任),此次他用别样的视角为EMBA学员解读《公司金融》这门课。

时代华纳电缆公司的竞标战

故事先从时代华纳电缆公司的竞标战开始,20136月,Charter通讯公司和高盛公司合作寻求时代华纳公司的所有股票。截止2013年底,华纳公司的股票公开报价是373亿美元,而Charter通讯公司所出价格差不多是该公司股票市场报价的两倍,但是时代华纳却以报价太低拒绝了此次并购。最后华纳公司在20142月被Comcast公司以股票加现金的方式完成了并购,结束了此次竞标战。针对此次的竞标战,教授提出两个问题:

问题一:企业并购的动因是什么?

企业并购是属于企业战略层面的问题,也是属于一项企业投资层面的问题。在做出投资决策的时候,企业所要关注的问题无非就是衡量投资回报与投资成本之间的大小,即财务金融的实质,随着全球化的日益加快,为了迅速的占领海外市场以及利用地理多样性,跨国并购成为一种趋势。并购对于大多数企业来说可能会带来好处,例如,对于一个媒体广告企业来说,如果它需要进行并购,那么带来的好处可能就是能够扩大它的广告覆盖面;对于一个大型食品制造企业来说,如果它需要进行并购,那么带来的好处可能就是更强的议价能力;对于一家网络技术企业来说,如果它需要进行并购,那么带来的好处可能就是更强的技术研发能力。当然,这些所列举出来的好处,仅仅是从某个方面来说,而更深层次的好处对于每个企业可能都不尽相同。那既然并购能给企业带来好处,为什么企业在做并购决策的时候都是会再三斟酌呢?原因很简单,因为需要花钱,而且可能是惊人的数字,一旦并购失败,可能就会导致企业的破产。

问题二:企业并购时,定价依据是什么?

既然并购可以为企业带来一些优势,那定价也就成了重中之重。定价依据是什么?以特斯拉公司为例,这是一家以生产电池为主营业务的公司,根据该公司披露的财报,该公司去年的营业收入为40亿美元,但是其作为一家研发密集型企业,其主营业务成本达到了31亿美元,再加上一些期间费用等,该公司去年的净利润为负7.5亿美元,这意味着特斯拉卖出的产品越多,则公司的亏损也会越大。但是就是这样的一家几乎每年亏损10亿美元的公司,市价竟然达到310亿美元,并且每股股价为209美元。那么出现这样的情况原因是什么?是投资者投资不善吗?

答案是否定的,Tom Bates教授给出了以下答案,财务定价的前提是着眼于未来,即未来的现金流。而对于财务报表来说,反映的仅仅是企业过去的状况,对于未来需要公司高层做出判定。例如,美国的亚马逊,本来是一个买卖二手货的零售网站,但是近年来,亚马逊的云服务已经成为公司的主业,收入达900亿美元,成功从一个零售企业转变成一个云服务供应商,相应的公司价值也发生质的飞跃,所以,评估一个企业的价值时,不是考虑现在在做什么,而是它的下一步计划将是什么。

脸谱的IPO

脸谱(Facebook)的创始人马克·扎克伯格曾说“ 脸谱的创建目的并非成为一家公司。它的诞生,是为了践行一种社会使命:让世界更加开放,更加紧密相连。 ”就在2012年,脸谱首先开始发行了新股(IPO,对于首次公开发行新股而言,其初始定价区间一般在每股$28-$35,脸谱继而宣布调高至每股$34-$38,一家才运营 8 年的公司,估值则已超过$1,000 亿。这一价格使得脸谱成为当年首次公开发行新股规模最大的公司,融资额位列美国首次公开发行新股历史第二。对于这样的结果我们不禁感到困惑,其定价的依据可能也正是前面所谈到的着眼于未来,那具体的定价方式是什么呢,使得脸谱首次公开股票融资额达到以前年度净利润的 100 倍,是以前年度营业收入的 26倍?

麦克尼尔的团队使用两种估值方法对公司估值:贴现现金流(DCF)分析和使用:市场可比公司的市盈率。但是基于经验,麦克尼尔认为贴现现金流分析方法对假设条件很敏感,而且像脸谱这样快速增长的公司,价值多来源于专利及其他无形资产,致使该方法很难使用。不想仅仅依靠承销商的估值,麦克尼尔最终采用两种方法进行结合进行估值。但是麦克尼尔的智慧之处并不在此处,智慧之处在于巧妙的运用投资者的巨额需求,2012年5月初,承销商向投资者明确了正式的价格区间,每股$28-$35。 随着行情看涨,市场环境改善, 5 月 7 日至 14 日,承销商开始启动路演,同时定价也仍然在调整。随着路演的不断进行,脸谱的股票被大幅超额认购,推动股价区间达到上限。股价反映的是市场价格,即投资者对于该公司的未来的预期。在IPO时,股价是多少是公司的一个难题,而从脸书的IPO中,我们看到了智慧的重要性。

Tom Bates教授对一系列企业并购案例的深度解析中,学员们举一反三,认识到:评估企业价值,我们不能只将注意力仅仅投射于过去的财务数据和信息,还应该多关注企业的未来发展与机遇是否能给企业带来价值的飞跃。