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source_url: "https://www.snai.edu/emba/2016/1227/76779.shtml"
title: "洞悉双轨制——EMBA 《中国金融市场解析》"
meta_description: "清华大学杨之曙教授为EMBA学员解析中国金融市场双轨制，以险资举牌、宝能万科股权之争、陈发树收购云南白药、天津自贸区融资租赁等案例，阐述体制内外套利空间、混合所有制改革障碍及利率双轨制下的市场资源配置扭曲问题。"
publish_date: "2016-12-27"
modify_date: "2023-12-12"
author: "上海国家会计学院"
publisher: "上海国家会计学院"
category: "新闻中心"
language: "zh-CN"
priority: 0.5
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# 洞悉双轨制——EMBA 《中国金融市场解析》
> 清华大学杨之曙教授为EMBA学员解析中国金融市场双轨制，以险资举牌、宝能万科股权之争、陈发树收购云南白药、天津自贸区融资租赁等案例，阐述体制内外套利空间、混合所有制改革障碍及利率双轨制下的市场资源配置扭曲问题。

## 一、详细说明 
撰稿：李曼（课程撰写组）
　　

钟灵水木地，毓秀清华园。朱自清笔下的《荷塘月色》，季羡林心中的《清华颂》可还记得？同样来自清华大学的杨之曙教授在上海国家会计学院三教马蹄型教室声情并茂地为EMBA学员们解析了中国金融市场的双轨制下经济现象，讲述了中国改革之路中亟待解决的问题。
　　何为双轨制？从大视角来说，在经济体制改革中，是指计划经济体制和市场经济体制并行，政府适当的干预加上基本自由经济的发展模式。从小领域来看，有直销双轨制、价格双轨制、汇率双轨制和利率双轨制等等。
**反对野蛮人强盗式收购**： 　　中国证监会主席刘士余12月3日在中国基金业协会代表大会上指出，用来路不正的钱，从门口的野蛮人变成了行业的强盗，这是不可以的。挑战了国家法律法规的底线，也挑战了做人的底线，当你挑战刑法的时候，等待你的就是开启的牢狱大门。
　　其实，对于险资入市，刘士余本应高兴，但是他却公平批评，那是因为险资操纵了市场，这是不可以容忍的。资产荒背景下，险资雄厚资金实力是其在资本市场大手笔抢筹的前提。那么，我们不禁要问，险资千亿资金从何而来？在资产荒的年代里，高收益资产难觅，而万能险、投连险正是凭借高收益保险产品却能够吸引大量资金，同时使得相关险种规模迅速扩大。
　　第一，险资是利率双轨制下的产物，是因为体制外资金无处可投，保险企业不专注保险业务，而是利用双轨制进行套利。
　　第二，险资资金来源是万能险。出于和理财产品或同业竞争的需求，很多保险公司将保单期限短期化，从而出现期限错配，保险公司为了获得高收益，短配长，期限错配比较严重。而股票具有流动性的特征，尤其是大市值蓝筹股，变现速度较快，变现成本较低。因此，2014年以来保险公司往往通过加大配置蓝筹股来替代以往大量非标资产的状况。
　　第三，经济下滑，资产荒是大背景。受双轨制体制，以及实体经济回报率下降，央行多次降息降准导致无风险利率下行、货币供给过快、资管机构负债的成本过高等因素影响，市场自2015年下半年以来出现了“资产荒”的现象。而股灾过后股价处于低位，投资机会显现。

　　所以说，此轮险资疯狂举牌正折射出当下我国经济的困局：中国不缺资金！缺的是：投资机会！市场资源配置的扭曲导致了当下各路资本涌入股市企图通过资本游戏获益的怪相。（本次宝能万科股权之争便是资本游戏博弈的典型案例）资产荒现象折射出我国的“双轨制”体制下市场资源配置行为的扭曲。在我国的政治制度下，政府拥有核心资源的产权，很多好的资产为国家所有，属于“体制内”资产，体制外资金在投资体制内资产方面受到很大限制，难以找到合适标的资产。所以说，对于证监会而言，监管好证券市场，阻止套利事件的发生才是当务之急。
**十八大以来政策梳理**： 
**中烟：防止国有资产流失（混合所有制经济）**： 　　09年，陈发树以每股33元共计22亿元收购云南白药，红塔集团与陈发树（新华都）的《股份转让协议》附加条款约定：“本次股份转让事项须报相关有权国有资产监督管理机构审核批准后方能阻止实施。陈发树付清余款后，签订了协议，却迟迟未收到股权转让书。2012年1月17日，中国烟草公司以“为确保国有资产保值增值，防止国有资产流失，不同意本次股份转让”为由，拒绝了此次股份转让交易。陈发树多次上诉无果，最终全国最高人民法院判决：红塔集团将22亿元本金加利息全部偿还，此次事件以陈发树败诉而终。
　　那么，为什么红塔集团两年内一直未办理股权转让？如果站在政府官员的角度来看，红塔集团由出售时每股33元涨停至每股45元，如果签字，则意味着背负“国有资产流失”的罪名，而这对于官员来说是一件避而远之，唯恐不及的事情。所以，股权转让协议迟迟未签。
　　所以说，混合所有制经济的发展还面临很大的阻碍。民企怎会愿进？尽管“混”后可以利用体制内好资源，可以更方便融资，但“混”后是否意味着说话权由国家控制，尽管国有成分可能只占20%，但个人却失去了主导权。国企为了带来灵活性，愿意与“民企”混，但国有资产流失界限的模糊，又是一个束缚改革的枷锁。
　　因此，混合所有制成功的关键因素是：国家关于混合所有制改革的顶层设计；建立信息透明、公平交易的全国性国有资产交易平台，打击内部交易；立法清楚界定国有资产流失；民营企业家产权保护。
**天津自贸试验区（融资租赁）**： 
　　融资租赁是指出租人（租赁公司）根据承租人（客户）对出卖人、租赁的选择，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用，承租人支付租金的交易。

融资租赁的发展是利率双轨制（其一，银行享受很低的存款利率，几乎不存在盈利能力，使得银行的放贷策略变得保守，严重倾向于低风险的国有企业；其二，优秀的民营企业收盈很好，但缺少政府保护，风险相对较高，难以从银行获得资金，并且债券市场又不发达，所以出现了利率很高的民间借贷市场）下的后果。
　　为什么说融资租赁将银行贷款转贷给企业，实现了利率双轨制下的套利，同时融资租赁的特点也能很好地控制企业的风险呢？因为，其一，资金必定流向设备，控制了资金流向；其二，拥有设备的所有权，减轻了违约风险；其三，企业的本息偿还分布较为均匀，可以在企业违约前保证一部分本金的收回。
　　然而，让人担忧的是，天津自贸试验区享受的金改政策是绝对不可能复制到全国的（否则政府就是自我推翻双轨制）。“不可复制”，“天津独享”的政策红利从长远来看根本不具有可持续性！对全国人民不公平！为双规制套利开绿灯，相当于变相资本项目开放，对国家金融稳定是将造成威胁的！所以，透过天津试验区融资租赁繁荣看到我国经济实质，还是有很多漏洞需要完善的。
　　双轨制并绕，才是推动利率、汇率市场化的根本。

## 二、引用与来源
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