A股有超过2.5亿投资者，87%的散户资产不足50万元。散户贡献了全市场约八成的成交金额，却只持有两成的市值。每一元持仓对应的交易量，散户远高于机构和一般法人。
问题首先出在——交易得太多。
谁在赚钱，谁在亏钱
上国会-凯瑞|金融财务EMBA项目《投资学》课程教授用一组上海证券交易所全部账户的数据，画出了一张令人不安的图。
把散户按资产规模分成五档，账户越小，亏得越多；到了机构这一档，符号才由负转正。2014年7月到2015年12月的极端行情中，财富从最小的散户群体向最大的散户群体和机构转移。换算成各自的期初持股市值，损失和收益都达到两位数百分比；而在此前两年半的相对平稳行情里，同样长度的窗口内，两组的相对得失仅为各自期初股票财富的1%到3%。
换句话说，散户不是在熊市里亏钱，而是在牛市里被更聪明的人赚走了钱。
收益缺口从哪里来？把散户的实际收益率拆开，可以看到四块：市场基准收益，减去择时损失，减去选股损失，减去持有期损失，再减去交易成本。
择时——判断市场整体方向，据此调整仓位。学术上把择时定义为判断市场收益能否超过无风险收益，并相应选择较高或较低的β。散户平均而言很难表现出稳定的市场层面择时能力。但在2014-2015年的极端行情中，体量较大的散户是净买入方，较小的散户是净卖出方。大体量那组的调整后资金流在6月8日见顶，早于市场6月12日的高点。大体量相较于小体量的择时年化收益约为6.5%。
个股层面的择时更糟。如果一组投资者在股票前一日上涨后净买入、下跌后净卖出，就被归为“追涨杀跌”——学术上叫日度动量交易。10万元以下账户的动量交易年化表现为-4.57%，反向交易为-1.04%，相差3.53个百分点。每一档投资者的追涨杀跌交易都比其反向交易差。
追涨杀跌背后是两类认知偏差：过度外推——把最近的涨幅当作未来的趋势；有限注意——只在被吸引注意的股票里挑选买入对象。
选股——在给定风险水平下挑出好证券的能力，是散户收益缺口里最大的一项。把散户体量分为五档，从小到大的年化收益率分别是-4.03%、-2.55%、-1.60%、-0.90%、+1.05%。大体量散户与小体量散户之间的收益差距，约四成来自择时，约六成来自选股。
为什么散户挑不出好股票？两个原因。博彩偏好——偏好低价、高波动、小概率大回报的股票。个人投资者持仓里博彩型股票的比重显著高于市场平均水平。谁最偏好？年轻、男性、投资经验少、换手率高的个人投资者。有限注意力——买入的是当天最显眼、最热门的那几只股票，而不是从全部股票中系统筛选出来的结果。
涨停是最常见的注意力事件。股票触及涨停后的次日，个人投资者明显增加买入。很多买入者此前从未持有过这只股票。涨停当日的价格上涨，在随后一周内出现统计上显著的均值回复。涨停之后价格只再涨两天，此后一路反转，到第120日累计已是负值。后进场的那一笔买单，成交在整条曲线的最高处。
注意力是稀缺的。凡是最容易看见的股票，很有可能是制作出来给你看的。
持有期损失来自处置效应——赚了急着卖，亏了迟迟不卖。中国个人投资者卖出盈利股票的比例比卖出亏损股票的比例平均高出20%；美国这一差距是5%。个人投资者90%的情况下持股不超过20个交易日，持股时间越短，处置效应越明显。
交易成本直接来自换手率。A股个人投资者的月换手率高达67.81%，意味着平均一个半月就把持仓换一遍。换手率最高的一档与最低的一档，月超额净收益相差2.11个百分点。
过度自信是换手率的心理根源。如果双方都理性、且都知道对方理性，本不该有这么多交易。高估自身所掌握信息的精度打破了理性均衡。个人投资者的超额换手率与前期收益率显著正相关——赚钱之后更自信，自信之后交易更多。投资经验会削弱这条链——开户约十年后，前期收益对过度交易的影响降低约六成。
教授给出了四条建议：
第一、先降低交易频率，再谈提高选股水平。换手率最高的一档与最低的一档，月超额净收益相差2.11个百分点。降低频率不需要任何专业能力。
第二、把卖出规则事先写下来。处置效应的表现是对盈利过度敏感、对亏损迟钝。事先定好止盈止损的条件，可以让卖出决策不再依赖当时的浮盈浮亏。
第三、不要在被推到眼前的股票里挑选买入对象。涨停、龙虎榜与热门榜单抓取的是注意力，不是信息。在这些名单里买入的股票，随后一周往往出现均值回复。
第四、承认小账户在选股上的胜率不高，用指数化的方式解决这一项。选股是四项里最大的一项，也是最难靠个人努力改善的一项。
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两亿多账户，八成的交易量，两成的市值。散户用最大的热情，参与了一场胜率最低的游戏。降低频率、写好规则、屏蔽噪音、拥抱指数——这四条建议并不性感，但它们回答了一个问题：为什么大多数人赚不到钱，以及怎样不做大多数人。
