一个所有权控制人坐在塔尖，通过中间公司行使他/她对下属公司的控制，这种金字塔式的所有权结构，被专家发现是目前亚洲包括中国最流行的模式。

为什么中国企业爱造“金字塔”？香港中文大学会计学院财务系教授、体制与治理中心副主任范博宏对此作了深入分析研究。日前，他在为上海国家会计学院和香港中文大学合作的EMPAcc高级财会人员专业会计硕士、财务总监资格培训证书项目授课时指出：金字塔结构可帮助资金短缺企业实现快速扩张，但是它的弊端也是显而易见的。

用5元控制24元

范博宏介绍：美国和英国的公司股权很分散并具有较高的流动性。而世界上其他国家包括中国则是集中的所有权结构，所有者通过“股权金字塔”、“交叉持股”和“不同表决权股票”等几种方法实现对公司的控制。

交叉持股是指相关联的公司相互持有对方股票；不同表决权股票指的是将一家公司的股票分成不同级别，权限各不相同，可以同股不同权，形成一家公司多种股份格局。这两种模式在亚洲比较少见，一些地方的法规甚至禁止“不同表决权股票”这种做法。而金字塔模式则很流行，它可以帮助企业以较少的资金取得更多的控制权。

比如X公司投资50%的Y公司和10%的Z公司，若运用金字塔模式，X公司则可投资50%的Y公司，然后Y公司再去投资20%的Z公司，结果你可以发现，两种投资花的钱是一样的，都是10%，但前种投资方式只能控制10%股权，而后种金字塔模式却可控制20%。

韩国乐天集团拥有三十多个上市和非上市公司，由很多金字塔组成。比如乐天的辛格浩家族拥有乐天日本公司34%的股权,而乐天日本公司又投资了24%的Lotteria公司。同时，辛格浩家族百分之百拥有Samnam公司，Samnam公司又拥有Dashing公司21%的股份，Lotte鄄ria公司也同时控制了Dashing公司13%的股权，接着，Dashing公司又投资了24%的Dabnid公司。通过这座“金字塔”，我们可以发现乐天的辛格浩家族在金字塔最弱的一环（Dabnid公司）至少也控制了24%的股权，而实现这一控制，辛格浩家族只用了5%的现金（100%×21%×24%+34%×24%×13%×24%=5%）。

范博宏认为，建立金字塔是一种省钱的、有效的投资方法，它使企业在资金有限的情况下也可以快速扩张。所以在资金比较匮乏的市场里，我们往往可以观察到越多的金字塔公司。

中国的民营企业扩张，很多就采取了这种形式。如复星集团能够在短短五年时间内成为横跨医药、房地产、商业、钢铁等四大不相关领域的大集团，据范博宏的分析，原因之一就是善于运用金字塔。

塔层多了也非好事

除了能摆脱资金匮乏困境之外，范博宏认为，盖金字塔还能在企业内部形成一个劳动力市场、经理人市场，甚至在内部形成一个上下产业链结合体。

如山东魏桥公司的本业是纺织，但它同时还种棉花。为了织布还自己发电，发了电后自己用不完，所以又用它来炼铝，形成了魏桥公司的第二产业：炼铝。

不过，范博宏指出，金字塔也有副作用。以乐天集团为例，假如辛格浩家族直接控制Dabnid公司，那么他们从Dabnid公司抽走100元，就等于从自己口袋里掏出了100元，而现在辛格浩家族只用5%的资金控制了24%的Dabnid公司，这就意味着假如从Dabnid公司拿走100元，辛格浩家族付出的代价是只损失5元。由于是大股东，没人能阻止辛格浩家族这么做。但是对于这种可能存在的大股东对小股东的剥削，股票投资者也会聪明地以“价格保护”来对应，也就是说这家公司的股票价格往往不会有很好的表现。

2002年，范博宏和合作者在美国财务学报上发表了一份研究报告，分析了3千家东亚的上市公司，结果发现，公司的股价和该公司的控制权与现金流量权分离程度存在负向关系。分离程度越高，公司价值就越低。也就是说，你的金字塔盖的层数越多，你就越不容易赢得投资者的信任。这样的公司上市融资及后续融资时会面临问题，融资会困难很多，成本也高。

范博宏还搜集了中国755家地方政府控制的公司和63家民营企业资料，他发现，中国的政府企业中75%被金字塔间接控制，63家民营企业中除了一家外，其他企业都是间接由企业家控制，也就是说金字塔现象在民营企业中更为普遍。

不过，范博宏认为，政府企业和民营企业盖金字塔的目的是不同的，民营企业是从资金的角度来考虑，而政府企业为的是权利下放。政府股份不能自由转换，但政府也知道企业经营权必须下放，要让经理人来经营，于是就想到了金字塔这种相对可靠的方法。所以，金字塔是在股权不能转移情况下的不得已的变通做法。

新世界减亏之策

香港新世界发展有限公司在上世纪九十年代末本世纪初的情况被范博宏拿来做了这堂课的案例。

据范博宏介绍，香港新世界发展有限公司是家上市公司。郑裕彤家族拥有的私人商业集团周大福持有新世界发展37.08%的控制性股权。当时，新世界面临的情况是债台高筑，2001年上半年其负债达273.3亿港币，一年的利息支出就要15亿港币。新世界承诺减债，但实际上债务却未见减少，相反公司还在进行频繁的收购。

这些新的收购项目中有一个交易是购买了壳公司“PoWah公司”。趁当年高科技热潮，新世界将自己亏损的电话业务公司PowerPhone的资产注入了这个壳中，成立一个名为“新世界数码基地”的新公司，新世界的股权结构发生变化，金字塔控制链上多了一层，也就是周大福控制37.08%的新世界发展，新世界发展控制了88%的新世界电信,新世界电信控制了32.1%的新世界数码基地,这样,对于数码基地每100元的损失，母公司周大福只承担10元的损失。将PowerPhone转移到股权金字塔的底层即数码基地，家族就减少了其应承担的PowerPhone每月900万港币的损失。

后来，数码基地又把PowerPhone以折扣价格卖给数码基地和新世界电信的一名董事，一系列举动后，新世界在2001年成功减持数码基地的股份至18.5%，不再需要将数码基地的损失和负债反映在新世界的财务报表中，这也意味着郑裕彤家族的损失进一步降低了。但另一方面，新世界仍然保持了对数码基地的有效控制，因为它仍然是其最大的股东。

新世界收购SOGO（崇光），也很能说明金字塔结构的妙用。当年由于亚洲金融危机，SOGO在日本的母公司面临财务困境，并开始出售其在日本和日本以外的资产，包括在香港铜锣湾的SOGO百货。香港SOGO是一个很有价值的资产，它有大量现金，约60亿元，吸引了郑裕彤和刘銮雄兄弟的目光，郑和刘达成协议平分SOGO。

收购SOGO是笔好交易，但是小股东们最终还是失望了，因为郑裕彤是通过他私人控股的公司周大福收购SOGO，而不是上市公司新世界发展，利益都转到了郑氏家族而不是新世界的股东们手里。相似的是，刘也以个人名义而非上市公司“华人置业”来收购SOGO，利益也被转到刘的手中。

范博宏总结道：虽然在SOGO交易中并没有足够的证据能显示郑和刘有意剥削小股东的财富，但它清楚地显示：当有钱可赚时，家族利益总是被优先考虑的。

可见，金字塔对于企业家来说，可以成为一个运用的工具；而对于另一些人来说，了解金字塔，也能有助于预测企业的行为，作为股票投资的一种决策参考。

解放日报记者 唐蓓茗