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source_url: "https://www.snai.edu/empacc/2017/1123/77778.shtml"
title: "【EMPAcc教授观点】吴毓武：如何投资内地券商股"
meta_description: "上海国家会计学院EMPAcc教授吴毓武撰文分析内地券商股投资策略，为投资者提供专业视角与判断依据。"
publish_date: "2017-11-23"
modify_date: "2023-12-12"
author: "上海国家会计学院"
publisher: "上海国家会计学院"
category: "新闻中心"
language: "zh-CN"
priority: 0.5
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# 【EMPAcc教授观点】吴毓武：如何投资内地券商股
> 上海国家会计学院EMPAcc教授吴毓武撰文分析内地券商股投资策略，为投资者提供专业视角与判断依据。

## 一、详细说明 
**腾讯入股中金有何奥秘？**： 

暑假刚过，中证协于9月14日召开座谈会，讨论设定佣金价格底线及叫停佣金减价战，高盛、摩根士丹利和野村发表研究报告，认为该消息有利中资券商。大行唱好，带动内地券商股大升，有市场人士认为内地券商股年初至今只有个位数的升幅，鼓吹“内地券商股可追落后”。而腾讯与中金公司在9月20日收市后，公布中金增发约5%的H股予腾讯，更令市场憧憬券商股的东山再起。

内地券商股真的值得投资吗？

近十年来，中国资本市场迅速发展，成绩引人注目：上市公司数从2006年底的1434家增至2016年底3051家，相应的日均股票成交金额从730亿增至4467.6亿元。券商群体的规模也同步增长。以2017年9月20日收市价计算，12家同时发行A股和H股的券商的滚动市盈率数据显示：中信建投的估值最低，仅为8.3倍；中原证券的估值最高，达22.6倍；而中原的A股估值高达159.5倍，虽然同股同权，A股股价却远远超过H股价，因此H股是有意投资内地券商的价值投资者的必然选择（见表一）。

**券商行业生态严酷：高度“同质化”**： 

俗话说：“男怕入错行，女怕嫁错郎”。笔者认为行业生态属于‘三风水’的范畴，对价值投资者至关重要。有意投资内地券商的投资者必须认识到，券商行业的致命伤是——高度“同质化”的业务模式和刚性的成本结构，必将导致行业内竞争的日趋激烈，市场集中度低下，最后价格战无可避免。

表一列示了中国证券业协会公布的2016年度会员经审计经营数据（请参阅中证协网页http://www.sac.net.cn/hysj/zqgsyjpm/），中信证券营业收入380亿元、市场占有率9.5%，排名第一，中原证券排名第45，前十名券商市场占有率为48.9%，其中按营业收入计：

1.证券经纪业务：第一名国泰君安，市占率6.0%，前十名券商市占率47.6%；

2.投资银行业务：第一名中信证券，市占率7.3%，前十名券商市占率42.4%；

3.资产管理业务：第一名国泰君安，市占率8.3%，前十名券商市占率54.8%；

4.融资融券业务：第一名中信证券，市占率6.4%，前十名券商市占率53.4%。

各业务领域第一名的券商市占率在6%至8.3%之间，前十名市占率大致在50%左右，投行更低至42.2%，充分显示市场集中度低下。

**经纪业务价格战愈演愈烈**： 

中证协早在2006年就公布，前十名券商市占率为45.4%。近10来，证券行业“小、弱、散”的局面没有任何改善。相反，受证券公司设立营业部主体资质的放开、客户非现场见证开户和网上开户政策的实施等影响，行业竞争更加激烈。此外，通过互联网执行电子交易更加重了交易佣金和价差的压力。为了争夺市场份额和吸引客户群，券商相继推出低佣金策略，导致市场经纪业务佣金率持续下滑，券商平均佣金率从2010年的万分之12，一路下滑至2014年的万分之6.91。中国证券业协会公布数据显示，去年行业平均佣金率继续下滑，全年平均为万分之4.03，相较2015年万之4.97，同比下降18.9%。

笔者以券商2016年年报中披露的“代理买卖证券业务收入”除以2016年的“股票基金成交金额”，得到2016年度的“平均佣金率”(见表一)。数据显示：前十大券商佣金率为万分之5.02，远远超过中小券商；而华泰证券在2014年就采取了“超低佣金率换取客户流量”的策略，其2016年佣金率降至万分之2.78，行业前两名国泰君安和中信证券的佣金率则高达万分之5.47和万分之6.39。显然，为了保持其市场地位，中信和国泰君安势必加入减佣大军，为价格战火上浇油。

**投行资管：内忧外患**： 

2006年，中证协公布的“投行承销”和“资管业务”前十名券商，市占率分别高达89%和96%。“同质化”竞争十年，竞争对手纷纷通过降低价格来取得市场份额，前十名券商在以上两个领域的市占率几近腰斩，至42.2%和54.8%，股票和债券承销折扣以及资产管理费率一直受压。

除了业内，内地券商还要面对来自商业银行、基金管理公司（如阿里巴巴的天弘基金）、保险信托公司及资产管理公司（如华融）的剧烈竞争。就银行业而言，伴随国内相关法律法规的陆续出台，除了难以涉足证券交易所内的A股公募证券承销、发行和交易业务，银行的业务范畴已覆盖了券商的其他主要业务领域，包括私募股权投资、专业理财、并购贷款、债务融资工具承销发行、咨询顾问等。

例如：工商银行投行业务收入遥遥领先，2016该项收入达250.14亿元，超过整个证券业投行业务总收入的三分之一；第二梯队的股份制浦发银行的投行业务收入在2016年度也达到37.13亿元，超过券商排名第三的广发证券（32.1亿元），显然，商业银行在A股以外的投行业务已经取得了绝对的规模优势。

凭借现存的客户资源，工商银行“个人理财和私人银行业务收入”就高达376.25亿元，超过整个证券业的资管业务总收入。商业银行和保险公司资管业务已经取得规模优势，同时，天弘基金这类互联网公司利用用户数量优势和资金优势，纷纷开展金融产品销售、网上投顾等业务，抢占客户财富管理市场。券商寄望于向传统经纪业务以外转型，必将困难重重。

**行业生态继续恶化**： 

行业生态日趋严酷，券商盈利能力急剧恶化。中证协公布的2016年度净资产收益率（ROE）数据显示，券商行业的中位数为7.45%，表一中ROE最低的东方证券以5.85%排名行业第63，这意味着许多券商的ROE已低于股东资金成本。表一还列示了中证协公布的以（营业收入-投资收益-公允价值变动收益）与“营业支出”之比的“成本管理能力”指标：最低的东方证券为0.85，另有16家低于1，意味着其营业利润为负。营业成本受困于刚性成本结构，这17家券商必将变本加厉，进一步降低佣金率和管理费率及提高承销折扣来增加收入。

另一方面，十大券商的ROE中位数为9.89%，“成本管理能力”指标为1.62，盈利能力业界领先，有恃无恐，更希望通过价格战淘汰弱小对手，巩固市场地位，新一轮价格战不可避免，难怪本文开头提到的佣金座谈会“根本没有讨论出佣金底线应该是多少”。姑且不论这种“价格协议”是否违法（《反垄断法》），券商们及其投资者寄望中证协协调终结价格战，本来就是缘木求鱼。

表二列示了券商2017年上半年业绩，结果与上述分析吻合。首先，平均佣金率继续下降：与2016年度相比，全行业平均佣金率下降14.6%至万分之3.44；前十大券商则下降7.1%至万分之3.99，显示中小券商降佣幅度大大超过前十大；中信证券今年上半年的佣金率几乎腰斩，从去年最高的万分之6.39降到万分之3.69，显示其最终加入了降佣大军，东方证券也一如所料大幅降佣24.2%至万分之2.79；华泰稳坐钓鱼台，佣金微升2.6%至万分之2.86，仍然大幅低于同行水平；但国泰君安佣金率仅降1.2%，高达万分之5.4，下半年不主动降价迎战的话，市场一哥地位恐将不保。

其次，上半年市场整体交易活跃度较2016年下降较多，A股市场股基成交金额同比下降18.3%，量佣双降，导致代理买卖证券业务收益大降。中证协刚公布，上半年证券行业“代理买卖证券业务凈收入”同比下滑30.6%。前九大券商（中信建投未公布）同比下滑32.5%，高于行业水平，显示价格战中高佣金率对盈利能力的损害。海通降幅更高达38%，其“经纪业务手续费净收入”同比降幅也高达33.8%，远远高过前十大券商的26.8%同比降幅。中信证券的同比降幅为14.8%。现实的数据不禁另同行再次评估华泰“超低佣金率换取客户流量”策略的现实意义。

最后但最重要是，行业盈利能力进一步下降。上半年证券行业“营业收入”同比下降8.5%，“净利润”却下降11.6%，前十大净利润同比下降5.5%，意味着中小券商的盈利降幅至少在20%以上。例如，12家H股券商中的中原证券净利润同比下滑56.5%，并且12家公司出现了亏损。中小券商尤其是亏损者为了生存会进一步砍价抢客，行业佣金率全面跌破万三指日可待。

对券商股有兴趣的读者应当认真分析券商即将公布的第三季度季报，评估其业绩前景是否与当前估值相匹配。笔者认为内银股是券商股估值分析的很好标杆（请参阅笔者在2016年11月号《信报月刊》‘深市高P/E多陷阱平安银行吸引’一文中对内银股的估值分析），蓝筹内银股目前估值都不到10倍，券商的业绩前景会比内银好吗？

**中金：逆市一枝独秀**： 

券商行业生态如此恶劣，腾讯为何还要以近20倍的估值入股中金？

中金2017年上半年业绩数据显示，在第二季度完成收购中投证券后，中金的营业收入达到58.2亿元，已稳列行业前十。扣除中投证券的业绩贡献后（下同），虽然中金上半年的平均佣金率仅降3.8%，维持在万分之5，但其原有的“经纪业务手续费净收入”同比降幅仅为5.1%，其逆市的表现令人刮目相看。

中金别称“中国大摩”，其投行业务是传统强项，今年上半年投行业务手续费净收入同比降7.5%，胜过H股同行（降17.2%）和行业中位数（降29.3%），中金的资管业务也快速发展，‘手续费总收入’同比增长13.5%，H股同行则同比下降16.1%，‘手续费净收入’也同比增长14.2%，而H股同行同比下降19.3%。中金原有业务营业收入同比上升42.2%，净利润增58%，逆市一枝独秀。

中金经纪业务向来以“差异性竞争优势”着称，2016年“机构客户投研服务收入”占“经纪业务收入”比高达30%，遥遥领先同业。而券商是腾讯“互联网金融生态圈”的最后一块缺失的拼图，在恶劣的行业竞争中仍能领先的中金，成了腾讯的必然选择。加入腾讯互联网金融平台后，中金的经纪业务必将如虎添翼，将众多行业竞争者加速推向生死存亡的边沿。

笔者认为，内地券商必将面临类似美国航空业一样的洗牌竞争，将有大批券商被淘汰，投资者必须警惕！

笔者在3月号《信报月刊》介绍腾讯时指出腾讯2014年以来推行互联网+战略：投资围绕其核心网络平台的相关互联网垂直领域的领先公司，以进一步发挥其平台和强大用户群体的盈利潜力，早期著名的案例为京东，最近的包括特斯拉、摩拜和众安。

**教授简介**： 

**吴毓武教授**： 

早年毕业于美国纽约大学，获得会计学博士学位。曾经任教于纽约市立大学商学院及香港科技大学，现任教于香港中文大学工商管理学院会计学院，并多次获得香港中文大学杰出教学奖。其在会计方面的学术成果多次在世界权威机构发表并获奖。曾担任AccountingReview和ContemporaryAccountingResearch的审稿人，并担任InternationalJournalofAccounting的编委。其目前的研究领域集中于公司价值探讨，中国资本市场、公司财务报告与披露等。

## 二、引用与来源
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