2017年恒生指数突破三万点，创下一个新的里程碑。A股的2017年，则是估值回归的一年。A股市场经历近8年的波动，上海A股、深圳中小板和创业板的估值到2017年11月末已回归至2011年初的水平，深圳主板估值与沪市的差异也大幅减小，显示A股市场经过较充分的调整，渐趋健康发展，投资价值凸显。本文分析A股上市公司各行业2017年的估值变化，发现年初行业估值越低，年初至11月底的行业指数收益越高，而高估值行业的同期指数收益则越低；行业竞争生态越恶劣则指数收益越低；2017年前三季的行业业绩越好，指数投资收益越高。这些发现印证了笔者一直坚持的‘中国股市价值投资大有作为’的观点。根据以上的发现，笔者从低估值行业中选出了“海螺水泥”，具体分析其投资价值，供读者参考。

2008年金融危机以后，美国股市屡创新高，标普500指数的估值已从2011年的13.7倍不断攀升至最近的22.7倍。相对而言，中国作为世界经济复苏领头羊，经济增长强劲，但是A股股市却常年不景气。2011到2013年，A股估值中枢持续下移，各大板块市盈率几近腰斩（见图表一）。到2013年，中国的A股开始发生变化：创业板凭借各类题材故事一路上涨，到年底估值上升了60%，并带动了2014年主板的投资情绪；2014年底，上海A股估值上升48%，深市主板上升38%，跑赢全球股票市场。进入2015年，股市的猛涨势头逐渐失控，5个半月之内(至2015年6月12日)，上海A股估值急升66%至24.14倍，深市主板急升75%至42倍，中小板和创业板更飙升1.3倍和1.5倍。

高处不胜寒，「疯牛」过后，「急熊」暴跌。国家动用巨大的资金和力量来救市，到9月底股灾得到平息，彼时沪市已剧跌4成，深市三板块估值再次腰斩。灾后反思，市场进行了广泛地探讨，大多将股灾归咎于A股市场在制度设计缺陷和监管方面存在的问题。笔者计算了各行业在‘疯牛期’和‘崩盘期’的累积涨跌幅，发现‘高疯牛’行业在崩盘期间的跌幅“不痛不痒”（以创业板为例，其估值在疯牛期的增幅高达1.5倍，崩盘期仅跌了0.5倍）。笔者认为，未充分调整的“疯牛”行业，“为未来股市的稳定埋下了一颗定时炸弹”（见刊于2015年11月号《信报财经月刊》）。

虽然经历惨烈的股灾，创业板在2015年11月1日的滚动市盈率仍然高达77.59倍，比年初还高35%，到2016年11月，继续下跌20%至62.64倍，印证了笔者的担忧。

彼时，“深股通”开闸在即， 有关方面认为“深港通涵盖了大约880只深圳市场的股票，其中包括约200只来自深圳创业板的高科技、高成长股票，将为投资者带来更多投资机会”。笔者却对这样的乐观论调不敢苟同。当时，市盈率低于70倍的深股通股票占880只投资标的不到一半，而200只来自深圳创业板的股票的市盈率中位数为85倍，70多只市盈

率逾百倍，25只更超过200倍。笔者认为深港通是“名副其实的高风险投资”（见刊于2016年11月号《信报财经月刊》）。创业板2017年11月底的滚动市盈率为45.33倍，较去年11月下跌28%，深圳主板和中小板估值则分别下跌26%和22%，证实了笔者对深市高估值所带来的风险的担忧。i

经历近8年的波动，上海A股、中小板和创业板的估值到2017年11月末已回归至2011年5月的水平，深圳主板估值与沪市的差距也大幅缩小，显示中国股市经过较充分的调整，渐趋健康，是一个可供价值挖掘的市场。表二列示了中证指数公司提供的47个行业在2017年初和11月底的滚动市盈率，以及年初至11月底的行业指数收益率。滚动市盈率中位数在年初为36.3，11月底为31.12，行业指数收益率中位数为-4%。估值最低的行业为商业银行，滚动市盈率中位数分别为6.33倍和7.28倍， 年初至今的指数收益率达16%。专营零售业的滚动市盈率最高，却被腰斩至11月底的49.4倍，收益率为-13.8%。

笔者按2017年初滚动市盈率将47个行业从低至高分成四组（见表二）：

●低估值组别：年初估值中位数为18.24倍，11月底升至20.58倍，除建筑工程、房地产和建材业外，其它行业估值都有增加，升幅中位数为13.1%。

●次高组别： 年初估值中位数为31.16倍，11月底降为26.48倍，降幅中位数为14.7%，

●高估值组别：估值中位数从45.72倍降至32.51倍，降幅中位数为27.3%，

●最高估值组别：估值中位数从66.35下降至49.4，降幅中位数27.1%。

除通讯设备、软件开发和半导体行业外，高估值组别和最高估值组别的其它行业估值都大幅下降，降幅中位数超过25%，凸显高估值行业的风险。

表二还列示了四个估值组别在2017年前11个月的行业指数收益率，中位数依次为10%、-3.2%、-8.1和-13.8%，显示年初估值越低，到11月的指数收益越高；年初估值越高，到11月的指数收益越低。这47个行业的年初滚动市盈率和其指数收益率的皮尔森相关系数为-0.39，显示年初估值水平与年初至今的收益率显著负相关。

通常来讲，一个行业的竞争和经营状况逾恶劣，行业内的亏损企业逾多，由盈转亏的企业也逾多。中证指数公司提供了各行业在2016年度和2017ttm 的亏损公司数，笔者计算了每个行业最近的亏损百分比，以此百分比来估计行业的竞争激烈度和经营状况恶劣度，比值越高，则行业竞争和经营状况越恶劣。笔者再计算出该百分比与行业指数收益率的皮尔森相关系数为-0.263，表明行业竞争较激烈和经营状况较恶劣的行业，指数收益率较低。

笔者还估算了每个行业2017前三季的盈利变化（计算方法：2017年11月末各行业的静态市盈率÷相应的滚动市盈率TTM)，再计算出该盈利变化与行业指数收益率的皮尔森相关系数为0.227，显示了良好的业绩基本面推动了指数收益率的提升。

上述结果显示在2017年，年初估值越低，年初至11月底的指数收益越高，反之亦然。指数收益也受到了行业竞争与经营生态和业绩基本面的显著影响，进一步证实了笔者坚持的“中国股市价值投资大有作为”的观点。

中共十九大明确提出，要深化金融体制改革。2018年初政府换届后，金融稳定发展委员会主导落实十九大的规划，势将按照市场化、法治化、国际化的方向，扎实推进中国资本市场改革，笔者相信这将为价值投资提供一个坚实的机制上的“基础设施”，有利于价值发掘。投资者应当不忘初心、专注构建一个年回报能达到15%至20%的价值投资组合。

近一年来，笔者已先后讨论了平安银行、腾讯、中国平安、格力和美的投资价值， 这次分析一下海螺水泥。去年11月，笔者介绍平安银行时指出，当时除中国平安、福耀玻璃、宁沪高速和海螺水泥外，A+H股上市公司A股股价均高于H股股价。一年后，其它三只A股股价都已反超H股，只有海螺水泥A股仍有折让。11月底，海螺A股滚动市盈率13.4倍，市净率1.99倍，其它上市水泥同行（18家A股和4家港股）相应数据分别为22.6倍（中位数）和2.2倍（中位数）。海螺历年的净资产收益率都远超同行，2017年TTM更高达15.7%，远超同行的7%，估值与业绩明显错配。

表三列示的海螺水泥和同行的财务指标显示，受宏观调控影响，2015年海螺水泥和同行营业收入都下降了16%以上，海螺水泥净利润虽然下跌近三分之一，但仍然盈利75亿元，同行则总体亏损43亿元。

2016年，中央政府将化解水泥行业产能过剩矛盾当作产业结构调整的重中之重，前10家大企业集团的产能占全国总产能的57%，比上年提高3个百分点，前三大企业的市场占有率从33.7%上升至39.1%，行业生态得到扭转，海螺营收和净利润同比上升9.7%和13.5%，同行营收也上升3.8%并扭亏为盈。

2017年初，国务院多部委在全国范围内对淘汰水泥工业落后产能相关政策落实情况进行专项督查，旨在进一步化解行业产能过剩，推动了行业业绩上升：同行的滚动营收（17ttm）比2016年上升16.7%，恢复至2014年的水平；海螺营收则上升21.6%至680亿元，超过2014年的608亿元，净利润124亿元，也超过了2014年的110亿元。

上述数据显示：行业整体亏损时，海螺还能赚钱：如今行业景气度提升，海螺风采尤胜。得益于其遥遥领先于同行的“开源节流”能力，2017年海螺的毛利率（32.9%）比同行高20%以上，销售管理费率（9.7%）又比同行低四分之一,从而净利润率恢复到18%以上，远远超过同行的4.8%。

表三的数据还显示海螺的资产管理能力远胜同行：2017年固定资产周转率1.06，超过同行中位数的0.88；存货周转天数36天则远低于同行中位数的54天；应收账款周转天数仅为3.53天，突显海螺产品在市场的竞争力。优胜的总资产周转率，加上一骑绝尘的盈利能力，海螺2017年11.1%的资产收益率遥遥领先同行的3.5%。

美中不足的是，海螺财务过分保守，财务杠杆逐年下降至2017年的1.4倍。笔者期待海螺能充分利用其最近获得的标普在全球水泥行业内授予的唯一的A级评级，发行成本低廉的长期债务，进则乘供给侧改革的东风并购扩大市场份额，退则回购股份，或响应有关部门的号召大幅提高分红，为股东创造更好的回报。

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i根据wind统计，截至11月30日，深股通外资净买入1313亿元，其中，美的集团获得外资净买入第一，达到231亿元，格力电器和平安银行排在第三和第六，共有159亿和37亿元，三者合计近总数的三分之一，均属于按笔者分析的‘低估值’类别，获外资青睐。

吴毓武 教授

早年毕业于美国纽约大学，获得会计学博士学位。曾经任教于纽约市立大学商学院及香港科技大学，现任教于香港中文大学工商管理学院会计学院，并多次获得香港中文大学杰出教学奖。其在会计方面的学术成果多次在世界权威机构发表并获奖。曾担任Accounting Review 和Contemporary Accounting Research 的审稿人，并担任International Journal of Accounting 的编委。其目前的研究领域集中于公司价值探讨，中国资本市场、公司财务报告与披露等。