中国平安保險集團(2318，簡稱“平安”) 成立於1988年，2004年在香港上市，是国內金融牌照最齊全、業務範圍最廣泛、控股關係最緊密的個人金融生活服務集團， 2016年名列《財富》世界500強第41位，《福布斯》全球上市公司2000強第20位。

   平安於今年3月23日發表2016年度報告。平安總經理任匯川在業績發布會上表示，對比其利潤增長能力，公司股價被低估，A股的低估尤其明显。3月28日平安发布公告稱：公司于2017年3月23日至27日之間完成“2017年度核心人員持股計畫”，该计划“涵蓋了幾乎所有高管人員”，这些“核心人员”在二級市場購得1642萬股A股股票（共计6億元人民币），“真金白銀”地體現了平安管理層的信心。

   本文旨在对平安的各项业务进行细分，客观评估平安的市值是否被低估。筆者對平安的興趣，始自2012年底“匯丰控股”以95亿美元出售其持有的（多少%）平安股份。此项出售是当时资本市场令人瞩目的重大事件，笔者撰文《匯控出售平安有何玄機？》分析了平安的投資價值（見刊《信報》2013年3月7日），認為匯控這項出售是出賣最有價值的資產來彌補其2012年利潤缺口。过去的4年中，平安線上線下全面佈局,打造金融生態圈，協同效應不斷提升，客户价值逐渐显现：4年間營業收入複合增長24%至2016年的7125億元，淨利潤複合增長33%至624億元。

   相较于公司业务可观的增长率，平安的股價表現卻大幅落後：4年間A股和H股的股價年複合增長率僅為15.1%和7.1%。對平安業務的分部價值分析顯示，仅平安保險業務的估值已經超過其現在的市值，但市場尚未看清平安的整體價值，這對於願意持有3-5年、以15%-20%的年收益率作為目標的投資者來說，卻不失為一個建倉良機。

平安市盈率大幅低於同業

表一：平安市盈率大幅低於同行

   表一列示Morningstar網站提供的平安和內地保險股2010年以來的估值資料。總體來說，2010年至2012年平安的市盈率與同行不相上下。2013年平安估值轉折向下，H 股市盈率從2012年的20.7倍逐年下降至2015年的11.7倍，以2017年4月7日收市價計，平安H股的市盈率僅為10.9倍，遠低於內地保險同行的19.1倍中位數，也低於本港的友邦人壽（18.3倍）。

   平安A股的表現更令人大跌眼镜，以2017年4月7日收市价计算，平安A股的市盈率為10.5倍，僅為同行26.6倍中位數市盈率的四成，市值為6691億元人民幣，低於中国人壽的7080億元人民幣（一年前中国人壽的市值還不到平安的三分之二）。同日，平安A股收市價比H股折让4%，而同行们却是溢價6.8%至29.7%。

平安估值與業績增長錯配

   平安估值逐年下降的其中一個原因，可能是市場擔心平安業績增幅放緩，導致市盈率估值相應降低。表二列示的經營業績顯示：平安2016年營業收入同比增長14.9%至7125億元人民幣，低於過去兩年和四年期間24%的複合增長率；2016年淨利潤同比增長15.1%至624亿元，低於過去兩年期間26%的複合增長率和過去四年期間的32.8%複合增長率，顯示平安的增長確實在減速。

表二：平安業績增幅減速但遠超同行

   但是，平安的市盈率該降至近乎腰斬嗎？中国人壽（2628）、太平洋保險（2601）、新華人壽（1336）、中国太平（966）和人保財險（2328）在今年3月底以前發佈的業績公告顯示：2016年營業收入增幅在-7.1%至7.9%之間；盈利按年降17.5%至44.9%。表二的資料還顯示：国內同行的營业收入由過去兩年間的複合增長11.7%降至2016年同比增長7.5%；淨利潤更由過去四年間複合增長14.7%，降至過去兩年間複合增長4.5%，再逆轉至2016年同比下跌32%。總的來說，国內同行的業績遠遠落後于平安。

   表一的市盈率資料卻顯示，国內同行的市盈率創下4年來的新高--H股达到19.1倍；A股达到26.6倍，這清楚地表明市場對平安的估值與其增長錯配。以平安2017年10.9倍的滾動市盈率除以2016年15.1%的淨利潤增幅，PEG比率僅為0.72倍，這是一個強烈的‘抵買’信號。

保險業務已物超所值

   平安有四大業務板塊，去年“保險業務“表現最為亮麗：營業收入按年升15.6%至5508億元；淨利潤升10.8%至349.2元。相较之下，中国人壽的營業收入按年升7.5%至5498億元，淨利潤同比降44.9%至191.3億元（見表二）。以反映長遠盈利的新業務價值計，平安按年升32.2%至508億元，也略超中国人壽的493.1億元，顯示平安已經取代中国人壽成為中国第一大保險集團。

   表二還顯示国內同行的業績增幅都遠遠落後平安保，參照表一列示的国內同行的19.1倍H股和26.6倍A股中位數市盈率，以20倍的市盈率為平安保險業務估值都算保守，這意味著平安保險業務的價值已近7000億元，超過平安整個公司2017年4月7日6691億元的市值。

平安銀行 開源節流經營有方

   2016年平安銀行淨利潤226億元，同比增幅3.4%，為历年來最低，這主要是因为加大了撥備計提力度：資產減值損失同比增長52.6%至465億元，占利息收入的比例高達35.5%。其實平安銀行2016年開源節流，經營有方，一方面營業收入按年升12%至1077億，另一方面加強成本管控，業務及管理費用同比下降7.1%，將成本收入比同比下降5.34個百分點，減值拨备前利潤同比上升28.5%至763億元。

   以2017年4月7日的收市價計，平安銀行的市盈率為6.99倍，在內銀股6-8倍市盈率的範圍內，但平安銀行的市值除以減值前利潤為2倍，其它內銀的都在3倍以上（詳見筆者見刊于2016年2016年11月《信報財經月刊》‘深市高P/E多陷阱 平安銀行吸引’的討論）。由此以10倍市盈率估值平安銀行並不為過，平安持有的58%平安銀行股份則价值1300億元。

資產管理業務 價值幾何 ?

   資產管理業務是平安另一重要業務支柱，2016年實現淨利潤99.5億，其中平安證券實現淨利潤22.15億元，同比下滑10.6%，營業收入也同比下降15.5%至78.7億元，但整體業績表現優於行業。2016年中国股、債二級市場均經歷了震盪，股市累計日均成交量較去年下降50.4%，證券行業受市場波動和交易量下滑影响，2016年淨利潤較上年同比下降49.6%。 與平安證券規模相當的光大、長江、方正、東方和興業證券,2016年營業收入按年降幅在28.9%和55.4%之間，淨利潤按年降幅在28.9%和68.4%之間，表现差过平安证券。這些同行的市盈率中位數為24.5倍，以此為參照，平安資產管理業務的價值保守估計在2500億元左右。

互聯網金融 令人遐想

   市場憧憬平安分拆陸金所上市，其实，陸金所只是平安互联网金融业务的一部分。平安在2012年開發互联网共用平臺，依託客戶培養，線上線下全面佈局,打造金融生態圈，將金融服務融入客戶“醫、食、住、行、玩”的各項生活場景，集團已佈局了陸金所、普惠金融、平安好醫生、金融壹帳通、萬家醫療、平安醫療健康管理、壹錢包、平安科技和平安金服等業務。互聯網用戶數從2014年底的1.37億戶快速增長至2016年底的3.46億戶，APP用戶達到2.33億。海量獲客優勢不断擴大，個人金融客戶从2012年底不到8千萬增至2016年底的1.31億戶。

   陸金所2015年3月A輪融資4.85億美元，公司估值達到了近100億美元，2016年初 B輪融資估值增至185億美元。平安好醫生在2016年5月完成A輪融資5億美元，公司估值30億美元，同時刷新了全球範圍內互聯網醫療初創企業單筆最大融資及A輪最高估值兩項記錄，也成為国內該領域最大的創新公司。

   平安互聯網業務佈局日趨完善，將為核心金融業務創造新的增長空間，‘互聯網+綜合金融’模式漸趨成熟，與核心金融業務的協同效應逐步顯現，必將成為平安投資價值的下一個爆發點。