时间过得真快，承蒙邓传锵总编厚爱邀请，笔者在《信报财经月刊》开栏已经三年了。最初为文《四大国有银行价值回归值得期待》（见刊于 2014年6月《信报财经月刊》），笔者尝试运用价值投资理念分析‘工农中建‘四大国有银行，发现虽然四大行的收入和利润的增长前景颇高，但其‘A股的市盈率都在4.5倍左右，远远低于欧美五大行’，笔者认为其股价被严重低估。三年来“四大行”的A股股价累计升幅均超三分之二，价值投资回报不俗，从此小样本观察所得，似乎显示价值投资在中国可有作为。

本文写于2017年6月初，旨在探讨价值投资在A股是否有用武之地。笔者先比较三年前估值最低和最高的十个行业最近三年间的估值变化，结果显示，A股估值‘均值回归’，为‘发掘价值、长期持有’的投资策略提供了有力的经验证据。然后笔者以此为基础，分析最近成为市场热点的家电三巨头美的(000333.SZ)、海尔（600690.SH）和格力（000651.SZ）的投资价值，发现海尔市值恐被估高，格力‘超级抵买’，美的盈利持续高速增长可期，而估值仍有上升空间，值得价值投资者关注。

A股估值‘均值回归’

     表一列示中证指数公司提供的A股2014年5月5日滚动市盈率最高和最低的10个行业的滚动市盈率数据（行业滚动市盈率=当日收盘价计算的行业总市值/行业过去4个季度净利润）。低估值行业的滚动市盈率均低于12.5倍，包括工农中建’等13家大行的综合性银行业的估值最低，仅为4.57倍；高估值行业的滚动市盈率几乎过50倍，最高的林产品业高达93倍。高估值行业的中位数为62倍，远超低估值行业中位数的10.58倍。                                            表一：估值均值回归（来源：中证指数公司）

      过去三年间低估值行业的估值都有增加，以2017年6月9日收市价计，10个行业的滚动市盈率在6.62倍和29.55倍之间，增幅介于25%至148%：建筑工程、电力、酒和建筑材料业的滚动市盈率三年间增幅达到一倍；13家综合性银行的滚动市盈率增加45%，目前的行业滚动市盈率仍然只有6.62倍，为唯一的10倍以下的行业。 低估值行业滚动市盈率中位数由10.58倍上升至16.24倍，增幅中位数为68%，显示低估值行业的估值得到显著的修复。

另一方面，高估值行业除软件、生物科技和国防军工业外，均录得下降。酒店和海运业的估值大幅下降约50%至不到27倍；林产品业的估值也被腰斩至42.8倍。高估值行业的中位数滚动市盈率从62.02倍降至52.61倍，三年间下降15%，凸显高估值行业的高风险特征。

 上述结果显示，过去三年，A股市场低估值行业的估值显著上升，高估值行业显著下降，这一估值‘均值回归’的特征为‘发掘价值、长期持有’的投资策略提供了有力的经验证据，值得信奉价值投资理论，愿意持有3-5年、以15%-20%的年收益率为目标的价值投资者关注。 

家电三巨头业绩增长可观

依据A股的“均值回归”特征， 笔者对近期的市场热点----家电板块进行了分析。

笔者对家电业的兴趣始于2015年初撰写《2015年如何投资A股》（见刊于 2015年2月《信报财经月刊》）时。当时发现家电业2014年底的行业滚动市盈率为 A股69个行业第二低，认为其估值耐人寻味。表一显示家电业滚动市盈率三年间从11.9倍上升74%至20.75倍，已与沪深A股市场持平。虽然行业价值已经回归，笔者却发现， 以2017年6月9日收市价计，行业三巨头美的、海尔和格力的滚动市盈率分别为17.22、17.67和13.32倍，仍低于行业20.75倍的估值，这对价值投资者有何启示呢？

表二列示了三巨头最近的常用业绩指标：

· 2016年度美的营业收入同比增加14.7%至1598亿元；股东应占利润同比增长15.6%至人民币146.8亿元；包含2017年第一季度的2017滚动年度（17ttm）营收和利润分别同比增长33.9%和14%；盈利增幅落后于营收增长的原因为净利润率从9.2%降至8.3%。

· 海尔的营收分别大幅增长32.7%和49.3%，由于净利润率低，利润分别录得17.1%和5.3%增幅。

· 格力的营收增幅远远落后，仅为9.5%和14.4%，但高达14%的净利润率让利润同比增长23% 和26%。

              股东应占利润包含资产处置损益、企业重组费用、与公司主营业务不密切的政府补助和其他营业外收支。这些非经常性损益往往是暂时性的，并受管理层操控，导致利润波动，影响市场对公司投资价值的判断。有鉴于此，中国证监会专门制定《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号--非经常性损益》， 并要求上市公司在财务报告的‘主要会计数据和财务指标’栏目中和‘归属于上市公司股东的净利润’一起披露‘归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润’（简称“股东应占扣非利润”）。

表二显示美的、海尔和格力最近的（17ttm）“股东应占扣非利润”同比增幅分别为20.4%，30.3%和25.7%。但是，美的在2016年6月底以人民币33亿元收购东芝家电业务、并在今年初完成以约人民币270 亿元收购库卡集团 81%的股权，海尔也在去年6月6日以56.12亿美元收购通用电气的家电业务GEA。笔者剔除了并购对三家公司业绩增长的影响后，发现美的收购的业务仅贡献了人民币7000万的净利润，对美的整体利润增幅的影响甚微。表二显示，扣除并购贡献后，美的原有业务的最近17ttm营业收入和股东应占扣非利润都录得同比增长20%以上。

海尔并购却大大美化了业绩。海尔收购GEA的交易在近10个月内贡献了363亿营收、9.02亿的净利润和11.47亿的股东应占扣非利润。扣除并购贡献后， 海尔原有业务2016年和17ttm的营收增幅为4%和9.5%，远远低于美的和格力的同期增幅。2016年7.1%的股东应占利润增幅也远远低于美的15.6%和格力的23%，17ttm利润更同比下降13%。更重要的是，股东应占扣非利润都同比下降6.2%和0.6%，显然，并购掩盖了海尔原有业务业绩不彰的真相。

GEA业绩贡献的背后是作为商誉 入账的206亿元收购溢价，商誉不用摊销，收购获得的利润无成本对价入表，大大美化了海尔的业绩表现。但GEA 净利润率2.48%，扣非净利润率3.16%，远不及海尔原有业务。以11.47亿扣非净利润除以206亿商誉，年化回报率不到7%，巨资收购是否物有所值，见仁见智。

                                                                       估值错配

笔者再尝试以2017年6月9日收市价除以每股股东应占扣非利润计算的‘扣非市盈率’来衡量三巨头的相对估值水平。美的、海尔和格力的扣非市盈率分别为18.6、19和13.5倍，都低于其股东应占扣非利润目前20.4%、30.3%和25.7%的增幅，估值似乎仍未体现价值内涵。但海尔收购GEA后合并的业绩只能一次性提升业绩增幅，这一‘收购红利’在2017年下半年开始将不复存在，盈利增长恐将很快回归到原有业务的水平，无法支持19倍的估值，值得投资者警惕。

格力扣非市盈率只有扣非盈利增幅的约一半，估值与其业绩增长前景严重错配，‘超级抵买’。格力持有现金占资产比率持续在50%以上，可在目前估值低位进行股票回购，既降低现金占比提高资产回报、又提高现金使用率、还能提高财务杠杆，进一步提高净资产回报率，推动估值回归。

美的业务结构均衡，海外收入已超四成。管理层已顺利交接至职业经理人团队，并实施了长效激励机制。过去5年 在研发上的投入超过200亿元，占营收3.8%，收购的库卡机器人业务和东芝电器在中国市场协同效应也将逐步发挥，进一步提升美的利润增长。美的盈利持续高速增长可期，而估值仍有上升空间，值得价值投资者关注。

感谢香港中文大学MAcc硕士研究生蔡绿榆同学的协助。