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连平:国际经济整体性复苏,中国经济平稳恢复
日期:2021-03-31
  植信投资首席经济学家兼研究院院长、著名经济学家连平教授26日在上海国家会计学院2021年度宏观经济论坛上,对2021年宏观经济进行了展望。本次论坛由上海国家会计学院、汇付天下有限公司联合主办。以下是连平教授演讲干货:
  世界经济从2020年陷入疫情泥潭之后,正在一步步从泥潭中走出,但这一过程注定不是一帆风顺的,虽然目前的情况在继续好转,但还是有许多比较复杂的因素。2021年国内宏观经济恢复的态势比较明显,经济总体继续朝着恢复的方向运行,但其中有一些不平衡的情况,某些领域恢复的状况更好一些,某些领域相对步伐慢一些,同时相互之间也会产生一系列影响。

  世界经济可能于下半年整体性复苏
  世界经济当前的态势非常清晰,疫情正在朝着好的方向在发展。一是全球疫情拐点大概率出现在2021年二三季度之间。截止到2月26日全球新冠肺炎疫苗接种量约2.34亿剂。从疫苗覆盖率来看,目前全球每百人新冠疫苗覆盖率为3.01剂。从各主要经济体人均疫苗、预计首次接种疫苗的时间和疫苗供应能力来判断,全球疫情拐点大概率出现在2021年二三季度之间。二是随着全球疫情步入拐点,各国政府将明显放松防控措施,各地复工复产将加快展开。2021年一季度后,随着疫苗开始接种和拜登上台执政,美国经济弱复苏的状态可能转为较为稳定的中强度复苏;待疫情影响基本消除后,进入强复苏阶段。欧元区经济下半年可能进入弱复苏状态。
  综合研判,2021年世界经济运行随疫情拐点于年中后出现明显复苏态势,也可能进入整体性复苏阶段,但是2021年完全实现彻底控制疫情,可能还不具备条件,疫情影响还是会持续到2022年的一段时间。但世界经济总体向好的趋势是毫无疑问的,因此许多国际机构对于2021年的世界经济增长做了持续调整。世界银行最新发布的《全球经济展望》预计,2021年全球经济将增长4%。世界经济将伴随全球生产经营活动趋于活跃,国际贸易投资回暖,企业盈利状况改善,资本国际间流动加快,投资者风险偏好回升,市场整体性的投资机会显现。

  全球变局下美元趋势性走弱
  全球另一个值得关注的就是美元走势问题,由于美元走势影响全球整体金融运行,美元也是各国货币政策最终影响的焦点。在全球变局的背景下,从中长期趋势来看,美元将趋势性走弱。
  美元趋势性贬值的主要推动因素有以下几个方面:一是量化宽松和低利率货币政策长期大幅度持续的推进,这种情形下,美元的内在价值就趋于弱化,这点是公认的,包括大宗商品、房地产价格的上涨,都是弱美元的表现。
  二是贸易赤字和财政赤字。贸易赤字方面,中美贸易战对美国的影响正在显现,一方面美国国内消费者利益受到了伤害,另一方面贸易战打下来后,美国和中国之间的贸易不平衡并没有缩小,贸易逆差不仅没有减少,而且有不小幅度的增加。从今年1-2月份的情况看,美国从中国进口的增速也是非常高的,中美之间贸易的不平衡,在贸易战后并没有得到改善,而是进一步加剧。因此,贸易战对美国的消费者不利,对于中美之间平衡贸易的顺差和逆差也是不利的。
  财政赤字方面,美国财政不断地加大赤字力度,对整个经济运行进行多轮刺激。美国的财政赤字现在已经达到了无以复加的地步,不断地债台高筑,美国政府债务占GDP的比重目前已经达到了130%左右,超过了欧盟整体水平,不断走高的债务水平不断地吞噬美元信用,对于美元的信用产生了不利影响。
  贸易财政的双高赤字是不断削弱美元币值以及信用最重要的方面,美国经济增长持续疲弱,贸易赤字越来越大,财政赤字也是不断创出新高,债台高筑,美元发行规模越来越大,这种情况下一定会对世界经济带来持续深刻的影响,长期来看对美元汇率会有不断的贬值压力。
  2020年年初,新冠疫情快速发展,全球资金避险,推动了美元出现较为明显的升值,之后美元开始掉头贬值,从5月份之后持续贬值到2021年的1月份,这个过程中美元出现了约10%的贬值,最近美元出现了一轮小幅度的升值,这个过程往往是波动的。但是从中长期的趋势来看,2021年美元大概率趋势走弱。美国财政与贸易双赤字的扩大,均是美元开始贬值的十分重要的条件。2020年美联储超宽松货币政策将导致美元资产相对收益下降,2021年美国的量化宽松和低利率将继续维持,2021年美元走弱较为确定。当然,下一阶段美国刺激政策带来经济增长加快,美联储可能加息等都有可能带来美元阶段性的升值。

  弱势美元效应显现
  弱美元的效应事实上已经出现了,比如最近大宗商品价格的大幅度上升,其实就是去年5月份之后美元持续不断地贬值所带来的影响。在美元走弱背景下,全球经济复苏,全球贸易回暖,对大宗商品需求回升;当下商品贸易主要以美元计价,受益于美元贬值,大宗商品价格也会出现回升。
  在美元走弱情况下,资金会流向新兴市场,有利于新兴市场优质资产的价值重估。中国经济率先复苏且增长速度最快、中国资产将更为受益。新兴市场的股市在美元贬值情况下面,去年也有一些不俗的表现,有些经济体表现还不错。
  美元持续贬值推动了美国十年期国债收益率开始上行,美国国债的价格不断地下降,出现较为明显的抛售美债的情况。结合全球市场运行情况,总的来看世界经济走向复苏没有悬念,疫情得到有效的控制也没有太多悬念,但是这个过程中还会存在一些风险。美元的汇率、美国国债收益率的波动和变化,对全球经济会产生深刻的影响,例如加息,因为美债的收益率上升,伴随通货膨胀,使大宗商品的价格出现了阶段性的快速上升,这种情况下一些国家不得不将利率水平提高,大幅加息毫无疑问容易导致这些国家经济复苏的过程最终夭折。

  中美经贸关系可能"有限缓和"
  对于中国来说,2021年还要关注的重要因素,就是中美关系。拜登上台后,美国政府持续打压中国的战略不会发生根本改变。但在战术和方式上,本届政府较之特朗普时期会相对理性一些。建制派政治家属于传统的精英集团,对全球化、国际贸易的认可程度较之特朗普要高很多,中美经贸对话会有一定的基础;新一届执政团队大都为专业人士、对于问题的考虑和处理会相对有些套路,这使得未来美国对中国的经贸政策具有相对较高的可预见性,中美经贸关系可能出现 "有限缓和"。
  "有限缓和"的原因一是中美两国力量对比加速变化,美国十分焦虑;二是特朗普执政使中美关系破坏至不可修复的程度;三是美国国内对中国好感率降至历史新低。未来美国针对中国的竞争在两大领域展开:一是技术竞争成为战略竞争的关键点,我国现在在互联网、军工这些方面其实有很多已经超过了美国,但是在一些领域还有许多技术需要不断地攻克和提升,未来技术领域的竞争一定会非常激烈。二是美国会进一步强调价值和理念,高举联盟与规则。通过形成一定的联盟制定一定的规则,把中国从世界舞台的中央赶到边缘。但在这点上,美国要达到目标也是有很多困难的,毕竟经济发展还是需要合作。但美国的所作所为一定会对中国带来很多挑战和压力。因此中美经贸关系还会是有限缓和的状态。

  国内经济运行总体向好
  从1-2月数据来看,目前中国整个经济运行有好有弱,总体不平衡。出口方面,2021年1-2月份的增长水平已经明显超过过去,比正常状态下的水平高出较多,制造业的产值也创造了比2017-2019年平均更高的水平。但投资、消费领域的增速明显低于2018、2019年平均水平,远没有恢复到疫情前的水平,其中房地产投资增速维持疫情前水平,制造业和基础设施建设投资,处在较低水平。

  制造业和新基建推动投资恢复性增长
  在2021年当前经济持续回暖的大背景下,针对疫情出台的各项宽松措施正在有序退出,财政政策趋向正常化,新增债券规模明显收缩,地方债规模上总体预期变小。三大投资恢复程度不一。预计2021年固定资产投资增长8.0%,其中制造业投资增长11%,房地产投资增长7%,基建投资增长5%。
  制造业和基建投资的增速可能会有较快的回升。趋紧的产能状态,好转的制造业企业财务状况,大幅回暖的外需市场以及保持稳定流入的FDI都将激活2021年制造业扩大投资的意愿。当经济如期大幅反弹,传统基建投资的必要性会适当降低,同时伴随着中央对地方政府债务风险的管控力度加大,财政支持也可能有所减弱,但与制造业关系密切的"新基建"投资仍会加码。
  房地产投资的增速会出现放缓。鉴于新的银行业房地产信贷的监管政策的实施,2021年个人住房贷款增速可能会有所放缓;在"三条红线"实施的背景下,监管机构对于房地产开发商的金融状况持高压状态,房企银行信贷规模增长亦会受到影响。但不大可能对整个房地产需求带来巨大的压制,需求的释放还会相对比较平稳,所以房地产投资增速可能会有所放缓,但不会出现剧烈的下滑。

  库存回补支撑工业景气度
  2021年,工业部门将有两点值得关注:一是产业链中游复苏力度能否持续;二是产业链下游的复苏力度能否进一步加强。未来产业链中游复苏力度表现在数量和价格两方面因素。
  数量方面,中游产业几乎全部处于被动去库存和主动补库存阶段,因此库存周期有利于中游产业继续维持高景气度。价格方面,中游产业对应的PPI增速多数已经显露触底回升迹象,价格变化预计和产业基本面密切相关。
  当前全球经济复苏趋势较为明显,国内外需求显著回升,有望在数量上带动下游产业工业增加值和企业经营状况进一步好转。创新发展将在"十四五"规划中被放在十分重要的位置,战略新兴产业和高技术产业增加值增速能否保持稳健上升势头同样值得关注。预计2021年全年工业增加值增速为9.5%。

  消费复苏步伐将加快
  2021年,随着疫情被持续有效地控制、经济继续复苏和构建内循环为主的新发展格局,消费有望加快修复。
  构建新发展格局,扩大消费是关键。"十四五"规划中继续强调加快推进新型城镇化建设,配合土地改革和户籍改革,能够从根本上削弱城乡二元经济结构,从而进一步释放更广大居民的发展型消费需求;中央经济工作会议中提出,有序取消一些行政性限制消费购买的规定,充分挖掘县乡消费潜力,合理增加公共消费,并将此前政治局会议中有关"需求侧改革"的提法变为"需求侧管理",对于稳步扩大新型消费和消费结构升级亦有帮助。
  2021年1-2月,全国重点零售和餐饮企业实现销售额分别比2020年和2019年同期增长28.7%和4.9%,增速与2020年的十一黄金周持平。电影票房破纪录。消费好于预期,为全年整体的消费复苏打下了良好基础。预计2021年社会消费品零售增长10%。

  出口增长前快后稳,进口增长明显加快
  2021年,随着拜登就任美国总统和RCEP的签署生效,中国进出口整体环境可能边际改善。
  上半年,防疫类和"宅经济"类以及海外强劲的需求和自身供给不足仍将维持一段时间,从而继续推动出口。下半年,各国疫情因疫苗可能出现显著缓解,使得防疫类商品需求逐步减少;新兴国家生产供给能力逐渐恢复,推动"宅经济"小商品和服装等劳动密集型产业回流,叠加人民币较年初升值超过5个百分点影响出口的时滞效应显现,出口增速将会放缓。出口或将呈现"先扬后稳"的走势。
  中国自身的需求强劲回升,各国的供给能力的恢复,大宗原料价格重新上涨,加之2020年下半年以来的人民币升值,都会对进口起到明显的推动作用。不过,当前仍然存在病毒变异以及疫苗效果不及预期等风险因素,或对全球复苏以及供给能力恢复造成一定影响。总的来说,世界经济处在恢复过程,全球的需求在明显扩大,中国的出口也不会出现很大收缩,但可能会不及预期。
  预计2021年,以美元计,出口增长12%,进口增长10%,经常项下收支将保持较大幅度的顺差。

  物价走势已形成新的"剪刀差"
  大宗商品价格上涨叠加基数效应,PPI-CPI剪刀差将进一步拉大。食品价格上升是CPI这一轮上涨达到较高水平最主要的原因。实际上,CPI的变化主要不是受供求关系的影响,也不是通货膨胀,主要还是由猪肉价格周期性的剧烈波动所带来的。猪周期下行叠加高基数效应将对2021年CPI产生负向拉动,核心CPI恢复不及PPI表明疫情过后我国经济需求端复苏不及供给端,需求回温将是支撑年内CPI回升的主要逻辑。预计2021年CPI将温和上涨,通胀中枢大概率落入1.0%-2%区间。
  在全球经济复苏造成短期供需缺口、主要经济体低利率和量化宽松政策抬升通胀预期背景下,大宗商品价格涨势迅猛,但长期看,大宗商品超级周期开启的条件并不具备。新的一轮大宗商品超级周期开启,需要有规模较大的经济体在短期之内释放较大的投资需求。2021年以来大宗商品价格上涨较快,与美国拜登政府提出的1.9万亿美元财政刺激措施密切相关。这些刺激措施可能使得2021年下半年至2022年美国经济出现过热的情况。美国的基建刺激方案能否通过还面临一定的不确定性。为了应对气候变化,全球多个国家表示要加强在清洁能源方面的投资,可能会释放较大的投资需求,进而对大宗商品价格形成拉动。但是如果要形成大宗商品价格的持续上涨,需求这种投资需求在较短的时间里持续释放。对于中国而言,碳达峰在2030年之前完成,碳中和在2060年实现,时间还较长。这样对大宗商品带来的需求拉动在短期之内也许较为有限。
  因此,最近出现的PPI上涨的压力,持续时间不会太长,可能就在两季度前后达到一个高峰,下半年慢慢地走向相对缓和,走势将趋于平稳,2021年物价的运行应该会有惊无险。

  积极财政政策:回归常态,提质增效,重点突出
  2020年财政政策是为应对大范围突发性事件及其冲击而制定的,规模和力度均非常态。2021年积极财政政策将回归常态,相应的政策措施势必将提质增效,重点突出,重点实施方向可能会在以下五个方面:
  一是保持经济运行在合理区间,包括做好重大项目财力保障,继续推进减税降费,用好地方政府专项债券;
  二是坚定实施扩大内需战略,包括:积极拓展政府投资新领域,在调节收入分配方面主动作为,着力改善基本民生,全面推进乡村振兴;
  三是促进创新发展,助力产业升级,进一步提升科技和教育在财政支出中的比重,丰富支持创新发展和产业升级的措施和手段;
  四是稳定宏观杠杆水平,有效防控债务风险,提升专项债资金使用效率;
  五是深化财税体制改革,重点关注个人所得税和房地产税的改革动向。
  预计2021年,财政一般预算收入增速将恢复至两位数,全年预算赤字安排调降至3.2%,新增地方政府债券数量较2020年有明显回落。

  货币政策基调稳健
  2021年整体上流动性会持续保持一个比较平稳的态势,合理充裕的状态可能会维持比较长的一段时间。最近的利率水平也是比较平稳的,并未出现市场上所预期的利率水平大幅度上升的情况。稳健的货币政策既强调稳健,又强调灵活,与目前国内经济所处的宏观环境有关。一方面,工业生产恢复较快,但是从反映居民消费的社融消费品零售增速来看,目前与疫情之前仍有不小的差距。疫苗的使用将有助于经济的进一步恢复,但是实际效果还存在不确定性。
  2021年存款准备金率没有必要进一步下调。目前我国存款准备金率的平均水平为9.4%,从长期看属于中等水平,但占银行存贷款比重超过50%的中小银行的存款准备金率仅有6%,属于较低水平。
  2021年LPR进一步降低的可能性不高,但是金融机构对企业的贷款加权平均利率还有下行的空间,表现为贷款利率相对LPR加点比例减少,相对LPR减点的比例增加,以进一步降低企业的融资成本。

  信贷社融增速回归至常态水平
  在货币政策稳健基调下,2021年的社融余额增速可能从2020年末的13.6%左右降低至12%-11.5%,信贷增速可能小幅下行至12.5%附近,M2 增速则可能放缓至8.5%左右,货币和社融运行大致回归到常态水平。
  过去几年居民贷款保持相对平稳,变动不大。预计这种趋势在2021年仍将延续。2020年末,央行等机构制定了对银行发放房地产贷款集中度的要求,对于居民来说,影响的主要是按揭贷款,影响较为有限。2021年居民的信贷增速仍将保持平稳运行。
  2021年,企业中长期贷款增速能否延续上行趋势,存在一定的不确定性。一方面,设备更替上行周期从2019年下半年以来至今已有1年多,过往经验显示设备更替上行期大概为2年左右。设备更替周期如果下行,那么制造业的贷款需求就可能会回落。另一方面,2021年随着国外疫情逐步得到控制,特别是疫苗在大规模使用之后,外需可能会进一步改善,会提振中国制造业的投资需求。

  人民币汇率在双向波动中升值
  未来一个时期,美元走势、我国经济增长、国际收支和货币政策等重要因素还会持续影响人民币汇率双向波动,总体上将以升值为主。这是因为人民币汇率升值有中国经济强劲复苏的基本面支撑,货物贸易顺差扩大、服务贸易逆差缩小,经常项下顺差将保持较高水平;在我国货币政策基调稳健、美国货币政策量化宽松和零利率条件下,中美之间存在较大的利差,目前中美十年期国债收益率差距约为1.5%,处在较高水平,这些都将支持人民币保持坚挺。
  随着2021年疫苗的普遍接种、全球出口能力的恢复、前期人民币升值抑制出口的效应显现,再加上2020年四季度的高基数,较大的经常项下顺差规模可能难以为继,由此就会削弱人民币升值的动力。拜登执政后,美国经济较为稳定的复苏可能推进,美元指数可能阶段性走强,从而会抑制人民币升值。2021年美元兑人民币汇率低点可能为6.2左右,高点可能至6.6左右,整体的中枢运行区间在6.4上下,处在可以接受的区间范围。

  2021年投资方面的看法
  权益类市场2021年可能还有机会,可能性大的是在上半年。中国经济成长性比较好,中国市场的流动性合理充裕,风险偏好在提升,投资者预期也进一步改善。A股市场建议围绕"十四五"规划、顺周期、资本市场改革三类题材超配相关行业,适当减配估值水平过高、基本面难以支撑的个股。
  房地产的趋势是监管趋严,信贷放缓。3月份开始,基数效应逐步降低,在严监管的政策基调下,商品房成交热度可能趋于平稳。新建商品房房价增速总体处于低位,二手房房价短期有一定上行压力,但考虑到核心及重点城市购房门槛上升,部分城市房产交易溢价率偏高,建议短期对商品房购置采取谨慎态度。房企融资规模和方式继续调整,在"三道红线"和房地产集中贷款制度的影响下,房企扩张节奏更为理性,拿地门槛抬升,涉房贷款增速料有所放缓。商业地产、酒店及写字楼恢复的情况相对比较缓慢,当前一级、一级半市场房地产权益类资产吸引力欠佳。
  金价因经济复苏和股市上涨而持续承压。在全球政局和疫情改善、财政货币相对宽松的基础上,全球投资者风险偏好2021年以来明显改善,以黄金为首的避险资产预计将持续遭到抛售。拜登政府1.9万亿的刺激计划以及全球经济复苏催生的全球通胀预期对黄金价格的影响复杂,短期影响偏空。值得注意的是,2021年2月以来,金价和美元指数走势已出现明显的负相关,表明投资者对全球政治经济局势整体偏乐观,但预期乐观并不意味着全球风险事件不复存在。一旦地区局势紧张,必将对黄金的避险需求产生积极影响。
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