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思耐问道|【MPAcc会计名家公益大讲堂】科创板、注册制与信息披露
日期:2020-12-02

(撰稿:杨蓉蓉,摄影:刘荣光)20201125日下午,“科创板、注册制与信息披露”主题讲座在学院第三教学楼150人报告厅举办。本次讲座是中国会计学会、全国会计专业学位研究生教育指导委员会主办,上海国家会计学院承办的MPAcc会计名家公益大讲堂,采用线上和线下相结合的教学方式,邀请到财政部会计名家培养工程入选者、上海财经大学会计学院教授、博士生导师薛爽老师分享交流。薛教授从科创板与注册制的背景、科创板的创新、科创板信息披露与专业硕士论文的研究机会四个板块展开。

一、科创板与注册制的背景

首先,薛教授简单介绍了注册制在国内的发展历程:从2018115日习总书记在首届进博会上宣布试点,到2019722日首批25家科创板企业成功上市,再到2020824日创业板注册制18家企业上市,再到20201015日易会满发言称“全市场推行注册制的条件逐步具备”。可以看出,注册制在国内证券市场发展势头良好且日趋成熟。

薛教授指出,这是基于中美贸易摩擦以及美国对中国执行科技制裁的时代背景下,顺应国家谋求创新的发展战略所做出的资本市场改进。在十九届五中全会的远景目标中,薛教授认为,经济实力与综合国力的提升都需建立在科技实力的提升之上。2015年以来的供给侧改革政策,本质也是科技创新的问题。在贸易战以及新冠疫情突发的步步紧逼之下,中国创新被“卡住脖子”的问题愈发凸显,创新力不足的问题亟需解决。科创板的推行与时代大背景是密不可分的。

二、科创板的创新:规则创新、制度创新等

科创板的上市企业主要集中于符合国家发展战略的高新技术产业和战略新兴产业。其六大行业分类也都是基于工信部预先的调研结果,总结出国内创新急需提高的相关产业。薛教授以基础材料行业为例,在其130多种关键基础材料中,有52%依靠进口,而32%在国内是空白区域,足以看出国内科技发展在很多领域与世界领先水平的差距。

国内存在很多新经济和高科技企业,纷纷跑去国外上市。这是受限于国内证券法和公司法等,由于利润不足或非同股同权等问题而无法满足在国内上市的条件,只能去到国外借壳上市。薛教授引用了部分国内赴美上市新经济企业的财务数据,说明新经济企业在上市后的前四年内大多数处于亏损状态,以证明上市条件修改的必要性。因此基于国内日益成熟的资本市场,科创板的开放类似于“放水养鱼”,进一步推动了国内资本市场的全面市场化进程。

为了解决相关问题,科创板主要在以下六个方面进行了创新:

1)上市条件——允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市:允许存在表决权差异企业上市。

上市条件针对三种不同类型的企业(一般企业、红筹企业、特殊表决权企业)进行差异化设置,采用市值、盈利、收入、研发投入占比、技术优势等综合体系对企业进行资格判定,不再局限于单一要求。薛教授特别提到了新经济企业,由于行业“数一数二、不三不四”的特性,这类型企业的创始人为了保证对公司的控制权,一般都有特别表决权的存在。

2)上市审核及注册——上交所负责发行上市审核;证监会做出准予注册决定。

证监会针对科创板设置了特别的科技创新咨询委员会,集合了各个行业的专家,便于解决审核过程中存在的信息不对称问题。同时界定了“科创”属性,对有成长性或实现进口替代的企业加以扶持。

以前国内企业上市都采用核准制,而科创板的开放打开了国内注册制发展的大门,这也对审核速度提出了高要求。目前来看,科创板的审核效率远高于主板。截止201911月,科创板企业的平均在审天数为72.88天。不考虑更新财务数据和问询回复的时间,科创板目前从受理至上会审核的时间平均在两个月以内。而同期主板上市企业的平均排队时间为553天,排队时间最长的瑞达期货,耗时甚至达到了1539天。

3)定价机制——取消直接定价方式、全面采用市场化的询价定价方式;向7类专业机构网下询价定价。

20141月后,国内执行窗口指导价政策,主板A股的窗口指导价为23倍的发行市盈率。薛教授指出这种定价管制在理论上存在问题,缺乏灵活性。因此在科创板开创了更为灵活的市场化定价方式。目前科创板的上市企业中,定价参考的发行市盈率最低为12.83倍,最高达到了1737.49倍。

4)配售机制——战略配售和绿鞋机制;允许高管、核心人员参与配售;试行保荐机构相关子公司跟投制度。

科创板采取了“网上+网下“配售的方式,包含了战略配售、保荐机构、高管参与和绿鞋机制多种配售方式。科创板的网下发售比例较高,通过压缩回拨比例,鼓励抗风险能力较强的机构投资者进入科创板市场。

薛教授强调:“股票配给谁,谁承诺购买,这都是很重要的问题。”科创板中允许战略配售,公司高管、核心人员都可以参与配售,这是在主板中前所未有的。但同时要求高管持股在12个月内不能减持。而高管参与配售的目的在于缓解科创板企业较高的信息不对称程度,以这种手段稳定投资者心理,向投资者发出信号证明公司的可持续性。科创板的战略配售门槛降低,同时也允许券商跟投,但也要求锁定24个月的时限。

绿鞋机制:实际上是一种期权,即允许股票超额发行,但不超过公开发行股票数量的15%。这也与信息不对称问题相关,是企业股票跌破发行价时的补救机制,也是承销商和发行人之间的安排。当股票跌破发行价时,在要求期限内,券商可以对超额部分购入以稳定股价,发挥价格支持功能。

5)交易机制——投资者准入门槛;涨跌幅20%IPO后的5个交易日不设涨跌幅限制。

科创板相对于主板而言风险较高,因此设置了投资者的准入门槛,选择那些比较有经验、发展成熟、有抗风险能力的投资者进行参与。同时科创板新增了盘后固定价格交易与做市商制度。盘后交易制度是为了促进科创板的流动性,而做市商制度类似于银行外汇交易,交易量越小,做市商价格越高。在涨跌幅限制方面,主板涨跌幅限制为10%,科创板提高至20%,同时在IPO后的五个交易日不设涨跌幅限制。

6)持续监管——减持和股权激励制度持续创新;退市标准、程序、执行更严。

三、科创板信息披露:基于IPO审核问询的研究

为了让同学们能够清晰理解科创板信息披露的特殊性,薛教授分享了她与研究生合作研究的一个项目成果:《拨开云雾见月明——科创板IPO审核问询函与首发抑价》。

该实证研究项目集中于科创板问询函回复以及IPO折价之间的关联性,而问询函的目的在于解决信息的不对称。问询函一般从投资者角度出发,涉及到的不仅有科技相关问题还有合规性问题。之所以关注问询函的回复而不关注问题本身,是出于问题本身具有同质性的考量。

研究结论大致有以下四点:

1IPO审核问询函回复深度显著降低了公司首发抑价,且公司研发投入越多,问询函回复深度对首发溢价的影响作用越显著;

2)当首轮问询后问询函仍涉及核心科技问询,同时问回函回复态度“避重就轻”时,问询函回复深度对首发抑价的影响较弱;

3)问询函回复深度越深,相较于招股说明书(申报稿),招股说明书(上会稿)提供了更多的增量信息,有助于投资者评估企业价值;

4)问询函回复深度越深,机构投资者询价与最终定价之间的差异越小。

四、专业硕士论文的研究机会

讲座的最后,薛教授给出了专硕同学可以进行研究深挖的几个科创板相关的角度:

1)不同的公司特征:财务特征、股权特征等;

2)不同的配售规则:战略配售、高管持股、保荐人跟投等;

3)不同的交易规则:涨跌幅、盘后交易、投资者资格等。

本次讲座,薛教授站在学术角度,详细分析了科创板与注册制的产生背景及具体改变,引用大量的数据和案例对很多改变做出细致的分析,让同学们对科创板以及注册制这个大热的话题有了更清晰准确的认知。相信薛教授的讲座极大丰富了同学们对学界前沿知识的了解,研究建议也会影响很多同学未来的论文选题方向。也希望同学们能够在薛教授的建议下,运用自己所学,结合实际案例,研究总结出更多对实务界具有可行性的建议,提高自己的学术素养。






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