2023年的春天注定是不平凡的春天，4月的和风细雨将江南的娟秀娓娓道来，上国会校园萌生的盎然春意更显风致。春天是新生的季节，春天也是成长的季节。美丽的上海国家会计学院校园迎来了了EMBA 20期A班学员，在这美好的季节，由卢文彬教授为大家倾情讲授精彩课程《财务报表分析与股东价值创造》。卢教授以他渊博的专业知识，深厚的学术功底，由浅入深，娓娓道来。卢教授旁征博引，将财务知识从股东价值创造的视角赋予新的解读，可谓精彩纷呈，极大的激发了同学们的深入学习热情。同学们在卢教授引人入胜的精心教学中逐步学习新知识，结合市场与实践学习大量模型和案例，受益匪浅。
这次课程可谓是一次纯沉浸式的缤纷体验，在卢教授的引导和启发下，同学们的能动性得到了极大调动，同学们积极举手发言，师生、同学之间互动，碰撞出激烈的思想火花。这样高屋建瓴又接地气的授课，让来自五湖四海同学们齐聚一堂，切磋与探讨更是锦上添花。卢教授将课程设计与最前线的实务深度融合，他丰富的洞察力与精妙分析，将各种财务模型描绘详实充分，课堂小测和及时的反馈性讨论、包括案例讨论的环节设计更是引发同学们热烈的研讨学习与交流。从阶梯教室到讨论室，从茶歇、吧台到午餐食堂，即便在休息课间，同学们也沉浸在卢教授的精彩授课中，讨论的声音、思考的快乐，这样美好的气氛充溢着周末的第三教学楼。
Lady M的估值与融资：世贸中心店
Lady M甜品公司成立于2001年5月，其起初是一家蛋糕批发公司，最初，它向纽约的高档餐厅和豪华酒店出售蛋糕，Lady M于2004年12月，在美国纽约上东区开设了第一家精品店。这家精品店以时髦的白色和银色外观于2006年5月赢得了《室内设计杂志》的设计奖项。不同于竞争对手的蛋糕店，洛曼尼斯在Lady M不提供美国人最经常食用的传统高糖高甜度蛋糕甜品。恰恰相反，他们追随了日本甜品的风格，追求蛋糕的设计精致，甜度则偏低，同时强调对美学的格外关注。Lady M的招牌是他们的千层可丽饼，每一块都有至少二十层的薄饼，用低甜度奶油制作，这种薄饼刚一上架就受到消费者的高度称赞，可谓几小时内就能抢售一空。在纽约，美食家们对他家的千层饼评价也非常好，《纽约时报》对其大加赞赏。
开业大获成功后，Lady M的规模和门店一直在持续的增长扩充，又在纽约市内开设了两家新店，销售增长量也十分客观。在其企业高速发展的阶段，他们迎来了一个新机会和新挑战：是否要在纽约的世贸中心开店？ 世贸中心店将面临高昂的租金，这使得投资更具风险。对此，Lady M需要做盈亏平衡的成本利润相关分析，包括为了收支平衡第一年至少卖出多少蛋糕，或销售额以什么样的速度增长才能在5年之内偿清开店资本成本。除此以外，Lady M还同时在考虑另一个决策，也就是是否考虑中国投资者的出价，如果接受中国投资者1000万美元的收购要约，需要放弃多少公司股权或经营权？这个要约值得吗？还是说，考虑到银行利率较低，可以替代性的选择银行贷款来实现规模的进一步增长？为了解决上述问题，Lady M要做盈亏平衡分析与公司价值估值分析。他们需要准确计算出公司的估值，以便最好的凭借此来做出决策判断，Lady M无疑有很多东西需要思考。
Lady M可能的成功因素包含了公司的特殊身份，品牌和生产过程的壁垒。比如可丽饼就是一个差异化因素优势。但未来也有各种风险，比如行业的自我竞食的可能性，开店地段的重要性，企业规模对企业的声誉影响，创始人如何顾及所有店铺业务，公司在市区之外的业务表现等等。在数量分析上，关于盈亏平衡，我们在excel数据计算器中采用倒推的办法，先假定每天销售蛋糕数量，再计算每年销售蛋糕量，相应计算成本，并且这个过程中为了低风险采用保守的估计方式；进而通过总收入和总成本计算利润，如果利润偏高，就下调初始设置的蛋糕每日销售量，直到推出盈亏平衡点的蛋糕销售量。这样，如果5年内能收回成本，那么5年之外的收益就可看为利润，把累计利润和投资成本进行比较，并计算出对应所需的销售额增长速度，对比历史增长情况，我们判断估计符合实际，并非有难度达到。因此，关于在世贸中心开店的决策是可以做出肯定回复的。
关于企业估值，首先根据销售收入、销售增长率和销售管理等费用成本、研发等投入，依据此计算出Lady M的原始自由现金流，选定12%的加权平均资本成本，这样就可以依照模型去计算永续增长下的企业价值估计值，为53258.5万美金，那么中国投资者出价1000万美金的占比就是18.8%。此外，还可以计算公司的税息折旧及摊销前利润EBITDA，并直接依照EBITDA计算企业价值，为73082万元美元，那么中国投资者出价1000万美金的占比就是13.7%。我们还可以对终值做敏感性分析，更全面的了解终值的特征。这样，Lady M通过估值模型了解到自家企业的估值定价区间在53258.5到73082万元美元之间，可参照此与收购方进行谈判和决策。基于此，正确的出让股权的比例将取决于谈判的结果和中国市场的价值。如果洛曼尼斯想保留Lady M在中国的部分股权，比如保留25%，则投资者以620万美金用于收购中国业务的75%权益，剩下的380万美金用于获取Lady M将近15.5%的股权；相反，如果洛曼尼斯不保留Lady M在中国的股权，那么Lady M出让的股权比例为6.9%。
行业与战略：以百货行业为例
行业、企业对经济周期的敏感程度是不同的。一方面，行业结构特征影响行业当前平均获利能力，行业结构的变化也影响行业内公司的竞争和盈利。识别公司盈利的主要动因和经营风险对预测公司发展趋势、可持续性有重要意义，且能帮助判断判断行业平均获利能力的未来走向及变化。另一方面，分析竞争战略可以帮助了解确定和评价公司的竞争优势和劣势，并分析分析公司面对的机会与威胁。价值取决于公司的资本收益超过资本成本（即资本市场决定）。既然如此，那么，哪些因素决定公司能实现此目标呢？第一，公司在哪个、或几个行业经营；第二，公司采用何种方式来竞争；第三，公司通过何种方法在各经营部门间创造并利用协同效应（即公司战略）。
行业盈利能力由实际和潜在的竞争程度、投入产出市场上的议价能力共同决定。关于实际和潜在的竞争程度，包含现有公司间的竞争，其中涉及行业成长性、集中度、产品差别化、转换成本、规模/学习经济、固定-可变成本、过度生产能力、退出障碍；新进入者的威胁，其中包含规模经济、先行优势、分销渠道、法律障碍；以及替代品的威胁，其中包含相对价格和性能、购买者转换的意愿。
以零售百货行业的分析为例，美国零售百货公司(Retail department store)可分为高端、中端和折扣店三个部分：以经营活动的资本收益率(税前RNOA)来衡量，百货公司的收益率高于美国其他所有行业的平均水平，高端店、折扣店的盈利能力则超过中端店的水平。那么，哪些因素决定了百货业的盈利能力？未来的盈利潜力又如何呢？
从百货行业的竞争程度分析来看，该行业集中程度较高，2009年4家最大公司的收入占全行业收入的75%。在 20 世纪的大部分和 21 世纪最初的时间里，消费需求随美国经济的增长而增长。这意味百货公司无需依靠激烈的价格竞争从对手处获得市场份额来实现增长。Nordstrom，Saks Fifth Avenue，Neiman Marcus 成功地在非价格竞争方面实现了差异化战略。它们依靠卓越的服务、以自有品牌和独家设计师来提供差别化的产品、会员计划和高端购货体验，所有这些都旨在建立客户忠诚度并增加转换成本。
大型百货公司具有巨大的规模经济。它们有能力从供应商处获得更低的价格、投资于先进的IT系统以更好地理解顾客需求和管理存货、开展全国性的广告活动。规模经济对于执行低成本战略的企业(Wal-Mart、Target、TJX)至关重要，它们在提高运营效率、从供应商削减成本，以及消减运输、仓储成本方面毫不留情。经多年的努力，现有企业具有很强的品牌认知，而新竞争者在获得品牌资产方面面临巨额资本投入的需要。这种先行优势不仅体现在传统的实体店面上，而且也表现在电商领域。在此，由于消费者缺少衡量商店和产品质量的第一手经验的能力，他们更倾向于信任已知的、值得信赖的品牌。
新的竞争者通常面临分销渠道的限制，如在主要的店址选择上：随着线上销售渠道的发展，这个进入壁垒有所降低以 Amazon 为代表的线上销售渠道的兴起给传统的实体商店造成了越来越大的替代威胁为降低威胁，Nordstrom 和 Wal-Mart 等公司大力发展线上业务，同时努力去整合其线上线下实体渠道以更好地利用实体店的优势。而至于买者、卖者的议价能力来说，通常购买者对百货公司具有相对较低的议价能力，相较于有限数量的百货公司而言买者数量巨大，买者发挥影响力主要是通过转换百货公司而非通过议价。供应商因规模小而缺少议价能力。自有品牌的扩大也进一步限制了供应商的能力。
进入本世纪后，美国百货零售业的行业结构正发生变化：因金融危机的影响，美国消费者的需求增长放缓了。电商正在改变线上和线下的消费者行为。价格和产品信息的可获得性增强了消费者的选择权，降低了转换成本。另一方面，时尚中心(lifestyle center)的兴起——中心是由一些小型的专卖店聚集在有吸引力的购物中心，它降低了旗舰店的重要性。总的来说，能够适应行业结构变迁的企业才能兴旺和发展，许多百货零售公司调整战略：Nordstrom 大力推进线上业务，TJX 着力扩大全球供应链以寻求专业化战略，Wal-Mart 进入中国和新兴经济体。
老乡村餐馆控制权：最后的较量
老乡村餐馆（Cracker Barrel）是餐饮业的沃尔玛。与大型零售商一样，它很早就开始在美国南部扩张；而伴随着扩张，它始终坚守着乡村小镇式的风格，也不销售烈性啤酒，始终保守着非常淳朴的初始模式，其创始人丹尼·埃文斯（Danny Evins）持有很传统的观念，认为酒精有损于家庭友好的感觉。董事长本人就有65岁，其他董事也大多比较年长，且持股比例较少；而年仅34岁的比拉里却持有老乡村餐馆将近10%的股权。美国的股票市场上，公司通常是股权高度分散的，10%的股权是相当高的比例。比拉里对老乡村餐馆提出了相当多异议：首先他怀疑老乡村餐馆对股东披露零售业务信息并不充分；进一步地，他还抨击了老乡村餐馆的治理，称这里的董事会正在为平庸的人支付高额薪酬。他指出，高管薪酬计划规定，当营业收入超过9000万美元时，将发放奖金：这是1994年Cracker Barrel的水平，此后再也没有低于这一水平。随着高管们领取奖金，股东们蒙受了损失。他的证据是：该股未能跟上标准普尔500指数（S&P500）中的餐饮公司，包括Chipotle、麦当劳和百胜等他认为可作为对标的公司品牌。在截至2011年9月30日的五年内，Cracker Barrel的总回报率为10.6%，而标准普尔餐厅同期的回报率为103.4%。比拉里认为：“在股东遭受损失时支付奖金是一个失败的薪酬计划的缩影。”比拉里提出进入老乡村餐馆董事会，和董事会谈判却并不顺利。于是，比拉里在2011年9月1日向美国证券交易委员会提交14A文件，开始正式公开争夺老乡村餐馆的控制权。
老乡村餐馆首先提出最为关键的反驳点：可比公司选择错误。比拉里使用的对标公司和餐饮指标有误导性，应该使用更相关的小公司作为参照物进行分析，更何况公司在三年期、五年期等各阶段都表现良好。比拉里选择的可比公司规模均大于老乡村餐馆，如麦当劳，星巴克等持有较大比重特许经营的企业，这些企业在国际上负有盛名，与区域性本土中盘股、完全自营老乡村餐馆非常不同。正确的做法是，在比较老乡村餐馆和其他公司时，更应看重销售增长率，同店销售额，资产回报率和净资产回报率等指标，并选择中小盘可比公司进行对比，且分析的目的是去评估管理层业绩的有效性，就更应选择规模、商业模式和顾客基础相似的公司来作对比。分析发现，老乡村餐馆的业绩并不差，长期收益率也好于不少类似的中小盘股；收入增长上老乡村餐馆略有疲态，盈利能力因受较高费用率的影响低于可比门店。总体上，比拉里确实夸大了公司的较差业绩。
对该公司的财务报表进行修正后的杜邦分析，研究结果显示，美国家庭消费在2008年金融危机之后开始呈现下降态势，老乡村餐馆2008-2011年高水平的净资产收益率主要来自金融杠杆，而高杠杆可能带来财务风险，可考虑改进其债务结构。比拉里做财务指标分析显示，同店（可比门店）销售疲软，收入的增长主要来自菜单价格的提高和新门店数量的增加，管理层之所以坚持保留新门店，是因为门店是留住顾客的一个重要渠道。而提高价格是有疏离顾客的风险的，要斟酌再决策。
至于比拉里认为老乡村餐馆的披露缺乏透明度，确实可以加以改进，提供分部报告。老乡村餐馆的董事任期较长，但短期内突然大幅度更换董事会核心成员并不会是明智之举，可适当逐渐改造公司董事会。老乡村餐馆的高管激励计划也不基于业绩进行发放，这一点应加以完善修改。比拉里认为零售店面积占比达到了45%，而这些零食店所带来的销售业绩却只占到20%，比拉里认为这是不合理的配置，他要求停止扩张新店，实现国际扩张和特许经营，提高门店层面的绩效。老乡村餐馆的商业模式是主要设位于州际公路旁，自营而非特许经营的方式让公司完全控制餐厅，老乡村餐馆走的是“家庭餐厅”策略，迎合家庭为单元的用户， 并为旅途中的家庭提供全方位的服务和南方风味食物，其定价较为合理；业务上它并非快餐公司，而是全方位服务公司。
老乡村餐馆认为比拉里的做法更像是恶意收购，因此拟采用“毒丸计划”来阻止比拉里的收购。董事会强调近期董事会和管理层都有重大积极变化，不邀请比拉里加入是因为担心比拉里对其竞争对手披露老乡村餐馆的敏感事项。比拉里有通过缓慢收购夺取公司控制权，而不向被收购公司目标股东支付收购溢价的黑历史。代理咨询公司ISS和Glass持有不同意见。ISS认为股东应投票反对比拉里，并较为友好的支持毒丸计划。而Glass则恰恰相反，它同意比拉里的观点，即公司股票中短期表现不佳。
(撰稿：教研部 杨伽伦博士）
