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【SNAI课堂】全日制《固定收益证券》课程侧记

发布时间:2020-08-13

(撰稿/摄影:徐淑锦,刘荣光)债券市场是流动性的一个重要源泉,债务在现代金融市场每个层面都发挥着核心作用,因此任何想要在金融领域有更高的造诣的学生或者从业者至少都应该熟悉现行固定收益证券及相关衍生产品和结构性产品。反观中国的固定收益市场分割严重、透明性较差,市场实践千变万化,因此学好基础的理论知识才能以不变应万变。

受新型冠状病毒感染的肺炎疫情影响,本次课程的学习没有能够在学校内与授课老师面对面的交流,但是通过ZOOM平台,同学们能够线上参加直播与老师实时互动,学院金融系副教授徐丽芳老师也由此开启了2019级金融专业学生的固定收益债券市场之旅。在有限的课程时间内,徐老师给同学们提供了相对完整的固定收益证券分析框架,包括固定收益基础知识的介绍,利率风险的度量和管理,利率的期限结构,以及利率衍生品。

一.探寻固定收益证券市场之旅

徐丽芳老师的第一节课上,他就给我们打开了中国固定收益证券市场的大门。从固定收益证券市场涵盖的多种不同的固定收益证券、2019年年末中国债券规模分布、中国主要债券投资者结构以及中国债券市场债券品种的几种分类方法,分析出了中国债券市场的特征,并与美国的债券市场特征相比较。

在了解完整个中国的固定收益证券市场后,对于我自己来说,可能感受颇深的是我国的国债市场。现在我国的国债市场,可能还存在国债期限结构较为单一,投资行为短期化等问题。

目前,我国短期和长期国债的发行规模仍然较小,15年期以上的国债品种较少,5-15年期的国债在可流通国债中占绝对比重。而从整个市场债券投资资金供求情况来看,市场上的长期资金供大于求。

其次,我国的资本市场是一个新兴市场,也是一个转轨的市场。由于比较复杂的原因,使得债券市场的投资行为的主体是投机而不是投资,这在中外股市换手率的巨大差异上表现的很明显。

针对我国国债市场上存在的这些问题,目前健全我国国债市场利率期限结构可能是比较紧迫的一件事。

首先,要做的就是完善我国国债的品种,增加不同期限的国债品种,满足不同投资者的需求,以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期限结构。发展增加短期国债,控制中期国债,发展长期国债的方向。在补充国债品种的同时,还需要增加企业债券的规模,因为相比于美国债券市场上实体工商业的债券融资占较大比例来说,我国的债券市场仍以政府债和金融债为主,这也是一个需要解决的问题。

相比于普通债券投资者来说,债券投资基金具有专业投资和规模经济的又是,他们的投资风格更加的稳健,有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍然很缺乏专业的债券投资基金,在发展机构投资者的同时,建立债券市商制度,有利于发现市场价格,形成市场基准利率,更好的健全我国国债市场。

二.洞悉市场案例神奇魅力

在整整四天的《固定收益证券》教学中,徐丽芳老师还通过两个案例教学,将理论与实践相结合,使我们更好的接受理论知识的同时,能够感受到整个现代债券市场的神奇魅力。

案例一:加州橙县的反向浮息债券

这个案例是资本市场上一件影响力比较重大的事件,从这个案例背后能看到债券市场的神奇魅力,因此接下来将对该案例做一个比较详细的叙述。

199412月,美国加州橙县(Orange County, Califonia)宣布其投资池遭受了16亿美元的损失,随后宣布破产,震惊了整个资本市场。这是美国地方政府投资工具有史以来遭受的最大损失,这一损失随后导致了橙县的破产。该损失是该县司库Bob Citron不受监控的投资行为的结果,Bob Citron 受托管理来自于该县各个机构的总共75亿美元的资产,通过投资衍生品和杠杆,Bob Citron之前的投资业绩很好,事实上,一直到1994年为止,该策略的表现都一直不错,但是在1994年,当美联储开始一连串的加息之后,利率意外的从4%上升到了6.7%,橙县的投资组合出现了巨额的亏损。

在该县的资产中,有很大一部分是反向浮息债券(InverseFloater)。徐老师也就由此入手,从反向浮息债券最基础的原理,定价等方面展开。反向浮息债券是一种当利率上升时票息支付减少的债券,因此,票息率往往设定为一个固定利率减去一个浮动利率,为此,徐老师通过一个泽合复制反向浮息债券的现金流,来给他定价,由此再来推导出带杠杆的反向浮息债券的定价。

后续,为了分析加州橙县的资产组合到底具有什么样的风险暴露,以至于当利率上升时会发生如此大的损失,徐老师带我们先建立一个基准,假设将初始的75亿资产全部投资在零息国债上,那么给定利率变动及其导致的损失,我们可以推测出这个组合的久期为7.9。换句话说,橙县投资组合的风险相当于投资于剩余期限为7.9年的零息债券的风险。

当然,Bob Citron所管理的橙县组合并不仅仅投向零息债券。通过回购市场加杠杆,橙县将初始75亿的组合扩张到了205亿。通过资产组合的久期计算,可以说明,即使橙县投资在低风险的2.89年期的短期零息国债上,杠杆也会导致组合的久期大幅上升(从2.89上升到7.9),从而带来大额损失。

尽管橙县发生巨额损失的主要原因在于杠杆,但是直接导致导火索是利率变动及其对反向浮息债券的影响,从贴现渠道来看,利率上升,债券的价格会下跌;从现金流渠道来看,利率上升,现金流减少,同样会导致债券价格下跌。

事后的报告揭露,橙县205亿的组合中,大约有28亿投资于反向浮息债券。假设剩下的组合(86.34%)都投资于安全的美国国债(久期为2.4764),但是高杠杆(从75亿到205亿)和杠杆反向浮息债券的高久期(久期5.5040年,大于期限3年)仍然导致利率上升时组合的巨大损失。

虽然通过久期模型,能解释橙县资产组合的巨大风险,但是久期模型又被称作“单因子模型”,因其假设整个利率期限结构的变化由单个因子(利率水平)所决定,但事实上,导致利率期限结构变化的因子不止一个。通过引入三因子模型(利率水平、斜率、曲度),对加州橙县的资产组合进行进一步计算比较,得出了多因子模型能更好的捕捉利率波动的结论。

案例二:互换利差交易

我们通常用互换利率与同期限的国债收益率之差来衡量互换利差,它反映的是互换的交易对手信用风险。互换利差随时间变化而变化,但只要是正,我们就可以通过在互换中收取固定利率来做空国债来获得正的现金流。

通过美国国债的数据分析,我们得出结论互换利差交易本质上是做多互换合约里隐含的固定利率附息债券、做空国债。互换利差上升意味着,国债价格上涨幅度超过隐含债券的上涨幅度,从而带来资本损失。

一个月的时间很快就结束了,大家对《固定收益证券》这门课程仍然念念不忘。虽然因为疫情的原因,大家没能在学校坐在课桌上聆听徐老师的讲解,但是线上的直播课程也给同学们带来了丰富的债券市场知识,大家都希望能够再多听一听徐老师对固定收益证券市场的知识讲解。在这场没有硝烟的防疫战场上,我们同学们一定会全力以赴对抗疫情,同时保持积极学习的热情。疫情总会过去,让我们大家一起加油,重回涉外再聚首。



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