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【SNAI课堂】从实务出发学习——2022级全日制金融专业研究生《金融法》课堂侧记

发布时间:2022-11-29

(撰稿/摄影:熊从为)金融法在本质上属于经济法,是调整各类金融关系的法律规范的总和。本学期,在颜延老师的带领和专业的讲解下,2022级全日制金融专业的同学们踏上了金融法学习之旅,对金融相关领域的《商业银行法》《期货与衍生品法》《人民银行法》《银行业监督管理法》《信托法》《保险法》《公司法》《破产法》《证券法》《证券投资基金法》等法律,与物权担保、金融租赁、融资租赁、融资担保、外汇管理、资产证券化等方面的法律法规,进行了广泛、直观、深入的了解。全班同学在相互交流分享中不断进步,打开了金融法领域的知识大门。

颜延老师在教学中尤其重视理论与实务的结合,强调学以致用,要从实际情况出发理解法条的意义和价值。下文以两个具体知识点为例,具体展现课堂中对不同领域金融法律法规实务的深入探讨。

 

衍生品的“卖方有责”视角

颜延老师强调,衍生品和信托两部法律是金融法的核心,而在衍生品相关领域,又着重强调“卖方有责”论视角下的适当性义务。

近年来,我国金融衍生产品发展十分迅猛,远期、期货、期权和互换四大类金融衍生产品在我国均得到了较快发展,期货交易量甚至已经跃居世界第一位。与此相反,我国有关金融衍生监管的立法却远远滞后。过去几年里,有关中国企业和个人因参与金融衍生产品交易而损失惨重的报道引起了社会的关注。学术界对金融衍生产品的法律规制问题进行了大量的研究。但是,对于如何借鉴域外立法经验,解决因金融衍生工具交易合同当事人在专业、经验方面的巨大差异而导致的权利、义务失衡问题,尚未进行系统、深入的探讨。在实务中,一种“买者自负”的观念则在中国金融界流行起来。在涉及权证、结构性理财产品等金融衍生工具的部分案例中,法院径直援引“买者自负”这一在我国尚未法定化的学术理论,判决买方败诉。但是,“买者自负”之适用,应当具备法定之前提与条件;我国现行司法政策对金融衍生产品买卖及金融创新中专业金融机构对普通投资者的责任,关注远远不够。与此相反,金融危机之后,域外国家的金融立法和司法出现了加强金融衍生产品投资者保护、限制“买者自负”原则适用的趋势。

从国际上看,实践中一般通过立法强化责任机制。例如,美国联邦最高法院认为,美国国会通过的1933年证券法、1934年证券交易法以及1940年投资顾问法,是为了在1929年市场崩溃之后建立一个诚信的证券市场,并提升投资者信心。议会所追求的基本目标,就是“用完全信息披露之哲学代替‘买者自负’的过时观念,以建设一个基于高度商业伦理之上的证券行业。”《多德-弗兰克法案》则更进一步,在第731节规定了金融衍生产品的卖方义务。根据该节,互换交易商及主要互换参与者应当在SECCFTC进行注册,并遵守监管机构制定的经营行为准则。该节修改了《商品期货交易所法》,增加了第4s(h)节,赋予SECCFTC为互换交易商及主要互换参与者制定行为业务行为准则之权力,以回应对现行衍生品市场缺乏监管的指责。“第4s(h)节之目的在于逆转‘买者自负’的交易环境,提高互换交易商或者主要互换参与者与其交易对手的交易透明度。”包括对实质性信息实行强制性的交易前披露,建立逐日记录制度;在公平交易和诚信的基础上与交易对手进行沟通与交流;互换交易应当符合特殊实体的“最大利益”。当交易对手系包括政府机构、雇员福利计划等在内的特殊实体时,证券互换交易商及主要证券互换参与者应当负担受信义务,为委托人的最大利益而行事。

在司法实践上,金融危机前后,域外法院也在金融衍生产品销售的相关案件中,修正了“买者自负”原则,强调“卖方有责”。金融危机之后,德国法院在处理金融衍生产品交易纠纷案件中,“有一种明显的加强投资者保护的倾向。”在两起涉及一种名为“Certificate”、其回报率由基础工具(如股份、股票组合、指数等)的变化而确定的结构性产品交易纠纷案件中,花旗银行(来比锡地方法院审理)、德累斯顿银行(汉堡地方法院审理)均被判向买方赔偿损失;法院认定投资者本意欲为证券投资,但银行所推荐的产品类似于投注凭证,属于纯粹的投机交易。伍茲堡地区法院判决德意志银行向法兰克城下属的一家机构提供了不适当的投资建议,应赔偿买方因所购买之利率互换产品交易而损失的100万欧元。

颜延老师进而提出,借鉴域外国家金融立法改革的成果,限制“买者自负”原则之适用,有利于提高我国金融市场的效率,保护交易安全。首先,场外金融衍生产品市场往往由大型金融机构主导,表现出“高集中度”的特点。这些金融机构往往集产品设计、推销、出售等功能于一体,毫无疑问地成为场外金融衍生产品市场上的主导者,具有举足轻重的影响。由于行政管制和自然竞争所形成的垄断优势,作为主导者的金融机构已经获得对金融衍生产品买方之优势地位,创新产品、提升服务的动力本来就不足。如果一味强调“买者自负”,将进一步加强金融机构的强势地位。长此以往,这些金融市场的主导者就更无动力投入资源创新金融衍生产品、提升金融服务,受损害的将是包括金融机构在内的全部金融市场参考者的根本利益。

可见,在金融衍生产品交易纠纷中,应当合理限制“买者自负”之适用,加大投资者利益之保护。除非买卖双方之间在专业能力、经验方面并无实质差别(如金融机构之间的交易),均不应适用“买者自负”原则。由于谈判能力的差异,实务中存在金融衍生产品卖方将单方免除其责任,或者限制买方权利之合同条款加诸于买方的情况。为了实现真正意义上的合同自由,法律应当对卖方单方免责进行必要之限制。对金融机构与个人投资者、非金融企业等最终用户进行的衍生品交易,应当强化卖方责任。如果买方基于对卖方专业能力的依赖,根据卖方之推荐进行交易,甚至将其资金或账户直接置于卖方控制之下的,则买卖双方之间存在法律上的信赖关系,卖方依法应当对买方承担勤勉、忠实之受信义务,不得将自己的利益置于买方的利益之前。卖方应当将合适的产品以适当的方式销售给适合的买方,此即所谓卖方“适当性义务”。应加强金融机构对其所销售的金融衍生产品的信息披露义务。通过披露,便利监管机构和潜在的买方利用相关资料,降低交易和监管成本,防范金融风险。

 

公募基础设施不动产投资信托基金(REITs)的税务问题

在资产证券化相关业务中,一个热点研究方向是近来在资本市场受到高度关注的基础设施公募不动产投资信托基金(REITs)。由于受到《证券投资基金法》等法律法规的限制,投资者持有的、在二级市场上流通的基金不能直接投资于房地产。因此,目前在国内交易所上市的公募REITs普遍搭建了多层级的法律架构。常见情形是,基金投资人持有基金份额,基金投资于资产支持专项计划,专项计划持有特殊目的实体(SPV)公司,SPV公司持有项目公司的股权和债权,而项目公司拥有底层资产。

收益分配的现金流向则与股权持有的方向相反,项目公司将收益分配给SPVSPV将收益分配给资产支持专项计划,专项计划将收益分配给基金,并最终分配给投资者。这一架构的一大问题是,SPV向其股东即资产支持专项计划分配收益,只能采用分红的形式,需要缴纳25%的企业所得税,显然对不利于投资人最终获得的收益。对此,一种解决办法是将SPV与项目公司合并,使资产支持专项计划的股权和债权直接落在项目公司上,不但能起到节税的效果,也由于架构精简而减少了管理成本。

出于节税的目的进行合并,最终目标是将SPV和项目公司两层结构合为一层。随之而来的第一个问题是为什么采用“反向”而非正向的吸收合并,即为什么是由项目公司收购SPV,形成“子并母”的操作过程,而非SPV收购项目公司?

主要原因是,标的物业(例如上文图中的万融、万海大厦)登记在项目公司名下,标的物业目前所有租赁合同的签署主体也都是项目公司。如果进行正向吸收合并,项目公司消灭,SPV公司存续,则需要将物业资产和相应的租赁合同都从项目公司名下变更到SPV名下。这一过程首先需要在不动产登记机关进行物业的权属变更登记,此外还需要所有租户与SPV公司重新签订合同,不但工作量大,并且有繁重的税负。于是,为了维持原有产证不变、维持原有租赁合同不变,只能选择SPV消灭、项目公司存续的模式,以实现操作上的便利和税收上的节约。

20216月在我国交易所首批上市的博时招商蛇口REIT为例,在完成了反向吸收合并之后,REIT基金架构如下图所示(来自基金招募说明书),类似架构也是目前我国公募REITs普遍采用的架构。


在这一架构中,资产支持专项计划持有项目公司的全部股权,另外还以股东借款的方式持有项目公司的债权。在这种情形下,项目公司在向资产支持专项计划分配收益时,部分以向股东分红形式的分配需要先缴纳所得税,而以利息方式支付的则不用交税,以此达到了避税的目的。显然,这一形式下债务比例相比股权越高,则节税效果越大,理论上当股权占比无限小时可以完全避税。而根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》、《财政部国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》(财税〔2008121号)的相关规定,可以税前扣除的最高股债比为12,即债权最多可以占比66.7%,至少33.3%的收益分配必须以向股东分红的形式进行,这一部分也必须先缴纳所得税。

由上分析,在SPV设立后需要将其与项目公司合并,且必须采用反向合并。而随之而来的第二个问题是,既然SPV与项目公司合并如此复杂,为何最初要设立SPV公司?

最初,原始权益人持有项目公司,而项目公司持有底层物业。通常在原始权益人将项目公司卖给REITs基金时,项目公司层面缺少足够的负债作为税盾。为了实现收益权向REITs的转让,一般由一个资产支持专项计划发起设立SPV,并在SPV层面构造12的股债比,即SPV的资产负债表右侧有三分之一的股权和三分之二的来自股东的关联方债权,于是在SPV层面拥有了足额税盾,并以SPV向原始权益人收购项目公司。收购完成后,如上文所述由项目公司反向吸收合并SPV,并继承SPV的股东借款债务。于是,底层物业不用变更权属,免去了繁重的土地增值税等税负,并且也完成了股债比税盾的搭建。如下图所示。


从“权益延续”的角度出发,反向吸收合并应当适用特殊重组。一般来说,企业适用特殊性税务处理规定的要求包括:一是具有合理的商业而非避税目的;二是被收购、合并或分立部分的资产或股权比例不低于50%、股权支付比例不低于85%;三是企业重组后的连续12个月内不改变原有的实质性经营活动;四是企业重组中取得股权支付的原主要股东,在重组后连续12个月内,不得转让所取得的股权。满足以上条件后,则可以享受递延纳税优惠。

而现实中,影响合并税务处理的因素有包括税法的定义和解释、《公司法》下的相关规则和工商登记程序,以及会计处理和相关定义。在工商程序的实务上,子并母的流程中一般首先将子公司的股权变更至母公司的股东名下,使母、子公司形成平行关系,然后注销母公司,子公司继续存续。工商登记上这个流程至少包括变更和注销两个部分,而并不直接将子并母作为一揽子交易。

然而从税务角度看,合并交易的判断依据法律程序和流程,税务部门面临着工商部门的分两步处理是否应该在税法上也适用两步处理的问题,进而需要考虑第一步的股权变更是否要征收税款、两步之间是否要间隔12个月等问题,最终极易在税法上被认定为平行吸收合并,子并母可能按同一控制下企业合并规则进行税务处理。从文字表述上,“子并母”的形式可能与税法同一控制下的企业合并形式要件存在出入,因为母公司与子公司在形式上并非受同一方或多方控制,但经济实质上毫无疑问处在同一控制下,这就导致纳税人难以从交易实质角度说服税务机关,地方税务机关的确有理由从形式上认为反向吸并交易在此流程下不能符合特殊重组的条件。

2022730日,华安张江光大园REIT发布公告称,“本基金管理人为简化基金结构,根据招募说明书的安排,启动了反向吸收合并的相关工作,但因实务操作存在较高税务成本,继续推进反向吸收合并将对基金份额持有人利益产生较大影响。为保护基金份额持有人利益,本基金管理人决定终止反向吸收合并工作”。这即是反向吸收合并在税务实践中的困难的一例,可见反向吸收合并在税务实践中的复杂性。税法的原理和具体规定可能并不完全相同,无论是作为规则的实践者还是理论的研究者,都需要将专业理论逻辑和实践经验紧密结合。

 

小结

颜延老师在课堂中强调,金融法的本质是交易法,属于民商法和私法的范畴,有非常强的平等主体性。而监管法律法规,都涉及到社会的公共利益。基于这些特点,在研究中除了关注文献、期刊,同时也要重视对案例的研究,包括法院判决的司法案例以及央行、银保监会以及包括各省的分支和派出机构的行政监管案例。

在体系上,大陆法系假设存在一个完美真理,即假设立法者是孔武有力的神明,并不断进行补充,是一种演绎法。而英美法系或称海洋法系随着一个个案例不断演进,其法律边界是开放、动态的,甚至对法律职业化有一定防范心理,是一种先归纳再演绎的法律体系。实务上,二者差距越来越小,国内也有指导性案例,英美也有大量成文法。因此,尽管我国的法律体系以法条为主,但对法律法规的真正理解只能在对实践案例的理解中获得。作为金融法领域的学习者,更要走到规则和实操的细节中去,才能对相关知识有透彻深入的了解,在将来可能会接触到的实务工作中争取到尽可能大的利益。

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